Un transatlántico sin botes salvavidas

El economista jefe del banco HSBC acaba de definir la economía mundial como un transatlántico sin botes salvavidas. No ha dicho que vaya a la deriva, pero que caso de fuerte temporal no quedan muchas alternativas porque, a diferencia de crisis anteriores, en ésta las políticas fiscal y monetaria han agotado prácticamente toda la munición y el equilibrio es muy frágil.

El Sr. King, que así se llama este economista, advierte de forma genérica de varios posibles shocks que podrían causar el naufragio, pero poniéndoles nombres claros diríamos que se centran en las dos mayores economías mundiales, Estados Unidos y China.Q1EuroXdolar

En Norteamérica, los decepcionantes datos del primer trimestre con un crecimiento cercano a cero, pueden retrasar la decisión de la Reserva Federal de aumentar tipos, lo que de nuevo fortalecería el euro (como ya se ha visto este mes), ralentizando las exportaciones europeas, que son el oxígeno del que vivimos. El segundo es la burbuja bursátil, cuyo estallido puede provocar episodios de falta de liquidez similares a los vividos en la crisis hipotecaria.

Debt to GPD ratioEn China, la burbuja es inmobiliaria. Los pisos son hoy un 50% más caros que hace diez años y la deuda total, pública y privada, se ha triplicado hasta alcanzar el 282% del PIB, incluso por encima de las economías desarrolladas. Esta situación, con dos tercios de los ahorros de la población en el ladrillo (solo un 6% está en la Bolsa), hace que cualquier enfriamiento incontrolado de la economía pueda derivar en una severa crisis.

Oil price neede to balance budgetsFinalmente, el último desequilibrio podría venir por el colapso de alguno de los países productores de materias primas si el precio de éstas siguiera bajando. Sería ésta una ola de menor altura, pero que también podría hacer zozobrar el barco por algún tiempo.

En fin, ya sabemos que vamos en un transatlántico sin botes salvavidas a bordo. Pero como de momento el mar está tranquilo, que la orquesta siga tocando.


La austeridad vence en Reino Unido

Acaban de celebrarse elecciones en Gran Bretaña con victoria del partido conservador. ¿Qué lectura económica puede tener?

Lo primero decir que Cameron junto a Angela Merkel son los únicos supervivientes de las políticas de austeridad europeas. El resto de dirigentes que las aplicaron fueron laminados en las elecciones de sus respectivos países. Ello invita a pensar que la austeridad funciona si de su mano finalmente llega el crecimiento. Dicho en otras palabras: se entiende el sacrificio si a la postre se ven los resultados.

En estos últimos cinco años, mientras la Euro zona se debatía entre la vida y la muerte, Reino Unido ha crecido a un promedio del 2 % anual y a pesar de haber reducido el empleo público en un millón de personas por los recortes, el país ha terminado 2014 con un paro del 5,6% y la tasa de actividad más alta de su historia.ratios of government employer population

Todo esto no se ha hecho sin sufrimiento, puesto que a diferencia de Francia o Italia, con más de un 10% de paro, la política laboral del Reino Unido desde Margaret Thatcher ha sido la de flexibilizar el mercado de trabajo de forma que las recesiones no se pagaran con un alto desempleo. A cambio, se han reducido los costes laborales, de forma que desde 2008, los salarios de los británicos han caído un 7% de promedio y un 10% en el caso de los más jóvenes. Más que en España. Los pensionistas por el contrario mantuvieron prácticamente su poder adquisitivo.Wages by age

No cabe duda de que esta asimétrica distribución del sufrimiento, aunque con buen resultado electoral, deberá ser corregida en estos próximos años, para dar acceso a los jóvenes tanto a la universidad como a la vivienda a precios razonables.

Finalmente, por lo que a Europa concierne, si bien ha ganado el euroescepticismo, es claro que ha perdido la eurofobia. Y un referéndum sobre la permanencia, aunque tenga sus riesgos, finalmente acabará reforzando sus lazos con la Unión. En este sentido, no parece que la tormenta sobre el Canal de la Mancha vaya a dejar aislado al Continente.


Grexit o no Grexit, he ahí la cuestión

Nos encontramos en las fechas decisivas para la refinanciación de Grecia, que en el peor de los casos pueden concluir con la salida del país del Euro: el famoso Grexit. De producirse, sería el mayor fracaso de la Unión desde su fundación allá por 1950, y que siempre ha sumado miembros, nunca restado. Pero no solo eso; supondría una nueva crisis del Euro.

Los ortodoxos dicen que Grecia tiene que pagar a toda costa lo que debe y en las condiciones pactadas, que para eso se firmaron. Incluso desde España se alzan voces diciendo que en los rescates anteriores contribuimos con 25.000 M €, a razón de 540 euros por español. ¿Queremos acaso que no nos pague?

Fuente: datosmacro.com

Fuente: datosmacro.com

En primer lugar a los ortodoxos locales habría que recordarles que, desde su ingreso hasta 2007, España recibió ayudas de la Unión Europea por valor de 90.000 M €, por tanto no parece que éste sea el país más indicado para elevar el tono de voz. En segundo lugar, si lo que pide Grecia es un rescate adicional, en el que tendríamos que poner otros 200 euros por cabeza, que sepan que los míos los tienen. Y no por generosidad, sino porque una salida de Grecia del Euro elevaría la prima de riesgo unos 200 pb, lo que llevaría al Ibex a caer más de un 20% y posiblemente nos costaría no menos de un 0,3-0,5% de crecimiento del PIB. Y si no, recordemos crisis anteriores. En total, estaríamos hablando de un coste de más 1.000 euros por español, el doble de lo que nos deben.

Por tanto, una vez dejadas claras las premisas; es decir, que las deudas hay que pagarlas y que tampoco se puede llevar a un país a la pobreza, los dogmáticos deben salir de las negociaciones y dar entrada a los pragmáticos. A los que piensan que al fin y al cabo Grecia no supone más del 2% del PIB de Europa y los intereses de su deuda, apenas el 3% del gasto público de Alemania. Y que bien vale sacrificar algunos dogmas con tal de no fastidiar la recuperación. Si estos, los pragmáticos, hubieran estado desde el principio en las negociaciones, desde luego que otro gallo nos hubiera cantado.


CON EL PARO A VUELTAS

La semana pasada salió la encuesta del paro de marzo, y leyendo los titulares parecería más un diálogo de Tip y Coll que otra cosa. “Sube el paro porque baja la ocupación”, decía uno. Lógico, pensé yo. “Baja el paro pero sube en porcentaje”, decía otro. Difícil; pero a ver qué pasa. Luego empezaron las valoraciones, y como siempre unos muy satisfechos y otros muy enfadados. Algo similar sucedió tiempo atrás con las proyecciones. Mientras el Sr. Alierta, en nombre del Consejo Empresarial de Competitividad, salió eufórico a decir que España iba a dar la campanada y para 2018 el paro estaría en el 8%, vino el FMI, cenizo como de costumbre, y nos anunció que no bajaría del doble ni en 2020. Solo falta un artículo de Krugman al respecto para que la confusión sea la “repera patatera”, que es la expresión de moda.

En fin, escuchando este maremágnum de cifras y valoraciones, lo único claro es que hay mucho desempleo, y posiblemente subirá si toman examen a tanto sesudo analista como hay. A este respecto un par de apuntes o tres:

  1. Que dada la estacionalidad en España, se requiere tomar plazos más largos para valorar el paro, y en ese sentido debe decirse que en el último año se han creado casi 500 K puestos.
  2. Que si antes, la economía no creaba empleo hasta crecer al menos al 2%, es difícil creer que esos 500 K puestos sean solo debidos a la reforma laboral. Es más realista pensar que una parte proviene de la falta de contratación anterior a causa de la incertidumbre.
  3. Que, no obstante, si la economía crece a su potencial (que ahora estaría en torno al 2-2,5%, no es difícil pensar que los ocupados lo hagan a un ritmo algo superior al 1,5%, lo que nos daría la creación de 300 K empleos anuales. Eso parece alcanzable.

Esta cifra, a igualdad del resto de parámetros (demografía y tasa de actividad), nos llevaría a algo más de 19 M de puestos de trabajo en 2020 y una tasa de paro algo superior al 15%, la media histórica de España. Para bajar al 8%, que fue nuestro mejor registro, se necesitan medidas adicionales. Así de simple.

 

Fuente. INE y Elaboración Propia

España. Datos de Empleo y Proyecciones, Fuente. INE y Elaboración Propia

Estados Unidos. Tasa natural de Desempleo

Estados Unidos. Tasa natural de Desempleo

España. Tasa natural de Desempleo

España. Tasa natural de Desempleo


Recuerda…

Cuando en la Roma antigua un general victorioso llegaba ante el Senado, recibía una corona de laurel y un esclavo. Acto seguido, el militar subía a su cuadriga y recorría calles y plazas para ser aclamado por el pueblo. La misión del esclavo era doble: con una mano sostenía la corona de laurel sobre la cabeza del general, y cuando subía la intensidad de las aclamaciones se acercaba y le susurraba al oído: “Recuerda, solo eres un hombre”. Se trataba así de evitar el endiosamiento del personaje en cuestión.

Pues bien, ahora que la economía española ha iniciado su segundo año triunfal y se exhibe como modelo de recuperación por los organismos internacionales, convendría realizarle un par recordatorios al estilo del esclavo aguafiestas de la antigua Roma.

Fuente: FMI. Composición: Cinco Días/Alejandro Meraviglia

Fuente: FMI. Composición: Cinco Días/Alejandro Meraviglia

CUADRO 2

Fuente: FMI. Composición: Cinco Días/Alejandro Meraviglia

El primero es que la deuda pública alcanza prácticamente el 100% del PIB, y para reducirla, lo mejor es no aumentarla; es decir, equilibrar las cuentas públicas. Sin embargo, a pesar de que pagamos más impuestos que al inicio de la crisis, los ingresos aún no cubren los gastos de la Administración, ni siquiera descontando los intereses de la deuda. En otras palabras, tenemos déficit primario; algo que por ejemplo Grecia o Italia, tan criticados, ya han eliminado. Mientras Italia suprimió las 73 provincias y 1.500 ayuntamientos, aquí siguen impertérritos Estados, Comunidades Autónomas, Diputaciones y Ayuntamientos. Si a esto le unimos otras bolsas de gasto ineficiente de la Administración, parece que aún le queda un tuneado fino a la cosa pública.

El otro recordatorio es el paro, que este año acabará por encima del 20%. Y aunque no cabe duda de que ahora lo urgente es reducirlo a toda costa; no estaría mal que de paso se crearan las condiciones para eliminar la enorme divergencia que hay entre contratos, y procurar que la siguiente desaceleración no se llevara de calle los empleos creados (como ha sucedido en otras ocasiones). Ver gráfico.

Fuente: FMI. Composición: Cinco Días/Alejandro Meraviglia

Fuente: FMI. Composición: Cinco Días/Alejandro Meraviglia

De momento, nada de lo anterior parece que vaya a abordarse este año electoral, y todo se deja en manos del crecimiento. Ahora bien, fiar el éxito de la travesía al viento, mientras se navega junto a las rocas, no es garantía de llegar a puerto.


El Ibex se acerca a los 12.000, y… ¿A quién le importa?

Recuerdo hace ya muchos años una entrevista de Mercedes Milá a José María Aguirre Gonzalo, fundador y presidente de Banesto, en la que le preguntaba: “Don José María, usted jugará a la Bolsa, ¿verdad? Inmediatamente, al darse cuenta de que el verbo podría ser inapropiado para un banquero, corrigió: “perdón, invertirá en Bolsa, quería decir”; a lo que el entrevistado serenamente repuso: “no, dice bien, dice bien: juego a la Bolsa”. Ratificaba así D. José María la apreciación de Keynes, cuando la definía como “el mayor casino del mundo”, un criterio con el que muchos coinciden.

Ahora  que el Ibex se acerca a los 12.000 puntos y los medios tratan la noticia como un acontecimiento casi planetario; lo cierto es que no afecta más que a un 16% de los ahorros de los españoles, que son los que están en fondos de inversión y acciones cotizadas.

Fuente: Inverco

Fuente: Inverco

Es un perfil conservador, similar al de Alemania, aunque muy distante del de Estados Unidos, donde aproximadamente un 52% de ciudadanos y un 81% de las rentas altas invierte en renta variableMedido en términos de capitalización, la Bolsa española supone un 73% del PIB (55% si le quitamos las tres mayores: Santander, Inditex y Telefónica), frente a un 120% de Estados Unidos o Inglaterra y un 150% de Suiza o Singapur.

EEUU.Capitalización Bursátil % PIB

EEUU.Capitalización Bursátil % PIB Fuente: Dshort.com

Fuente: Banco Mundial

España. Capitalización Bursátil % PIB Fuente: Banco Mundial

Y si bien es cierto que esta capitalización tiene mucho que ver con las valoraciones, también está relacionada con la confianza de empresas e inversores en el mercado.

Desde ese punto de vista, no es fácil pedir confianza a quienes han visto literalmente triturados sus ahorros por una gestión arriesgada, cuando no fraudulenta; una auditoría cómplice; o una supervisión deficiente. Algo tendrá que ver también con ello la sensación de impunidad que se transmite. El caso Madoff saltó a la luz en diciembre de 2008, y en junio de 2009 el personaje estaba juzgado y encarcelado. Aquí, tras diez años, parece que ahora va a abrirse juicio por el caso Afinsa. A ese ritmo significa que el asunto de Pescanova estará listo para 2022 y el de Gowex para 2023. ¿Se acordará alguien para entonces de que Pescanova era la empresa con más recomendaciones de compra el mismo año que quebró? ¿O de quién era un tal Jenaro que se dedicaba a eso del Wifi?


Ahora, Telefónica

Con la excusa de reducir deuda, Telefónica acaba de anunciar que ha alcanzado un acuerdo para vender la británica O2 por aproximadamente 14.000 M €. Es  la misma que adquirió hace apenas diez años por 26.100 M €; si bien las cifras no son enteramente comparables porque entre medias se ha deshecho de las operaciones de O2 en Irlanda  por 850 M € y aún conserva las de Alemania, cuya capitalización ronda los 9.000 M €. Haciendo cuentas, no es difícil deducir que en total se ha dejado aquí cerca de 3.000 M €, equivalente a su beneficio del último ejercicio, o a la ampliación de capital que ahora se dispone a realizar. Si a ello le añadimos que durante estos años la rentabilidad de las operaciones en Reino Unido ha sido apenas la mitad de la españolas (Ver Tabla), no quedan demasiadas dudas de que este movimiento de ida y vuelta ha destruido valor para el accionista.

Fuentes: Informes Anuales Telefónica 2014

Fuentes: Informes Anuales Telefónica 2014

La pérdida no sorprende, puesto que muchos estudios demuestran que una gran parte de los procesos de fusiones y adquisiciones fracasan. Las primas abonadas no son compensadas por la rentabilidad posterior, como fue el caso de O2, donde Telefónica pagó un 22% sobre su cotización en Bolsa y nunca logró sinergias suficientes para justificarlo. No es el único. Recordemos los fiascos de Lycos o las licencias 3G, que entre ambos costaron más de 15.000 M €; si bien, a fuerza de ser justos, también hay que acreditar en el haber algunas buenas compras en Latinoamérica, particularmente en Brasil, donde ahora pretende hacerse con la operadora GVT.

En las adquisiciones hay que tener mucho cuidado, porque son la mejor coartada de los ejecutivos: incrementan negocio y beneficios, por tanto su retribución, y lo hacen con cargo a los accionistas, que son quienes finalmente pagan la factura. Además con la ventaja de que después de tantos años nadie pide cuentas. Y si las pide, siempre hay una excusa: reducir deuda. Redondo.


Desempleo Juvenil

El ministro de finanzas alemán Wolfgang Shauble ha animado a los jóvenes españoles a una mayor movilidad geográfica a otras regiones para encontrar trabajo. No ha especificado cuáles y analizando el desempleo juvenil en España resulta difícil decidir a qué región ir, porque incluso en el País Vasco y Navarra donde es menor, aún supera el 30%. Ahora bien, si lo que en realidad quería decir el ministro es que se dirigieran a Alemania, entonces sí porque allí el paro juvenil es tan solo del 7%.

Tasa de paro en España, Fuente: INE

Tasa de paro en España, Fuente: INE

La tasa de desempleo entre los españoles de 16 a 24 cerró 2014 en el 52%, el mayor porcentaje de la UE. La radiografía del paro muestra que casi un tercio del total (1,5 millones) se concentra en los primeros y los últimos compases de la vida laboral; es decir, entre los 16 y 24 años por una parte, y en los mayores de 55 por otra.

Fuente: INE

Paro Juvenil (16-24 años) Fuente: INE

Son dos grupos vulnerables, el segundo sometido a la dictadura de la edad sin que ninguna norma de no discriminación les proteja, y el primero a un deficiente sistema educativo. Porque decir que el paro entre los más jóvenes, los de 16 y 19 años es del 67% no es otra cosa que sinónimo de abandono de los estudios sin cualificación ni alternativa laboral.

Paro Mayores de 55 (55-64 años), Fuente: INE

Paro Mayores de 55 (55-64 años), Fuente: INE

En Alemania, donde el paro en esa franja de edad baja incluso del 5%, existe algo que se llama educación dual y que combina formación y trabajo, lo que consigue evitar el abandono escolar y además hace que el joven aprenda lo que antes se llamaba  un oficio, y que hoy es palabra tan denostada. ¿Cuál es el riesgo? Que los vivos aprovechen esa mano de obra barata para eliminar puestos de trabajo estables. A pesar de ello, reducir el paro entre los jóvenes a través de su cualificación es una prioridad inaplazable, por lo que dicho riesgo (contra el que caben medidas de control) sin duda merece la pena.

Primar el empleo juvenil no significa abandonar a los trabajadores mayores a su suerte, si no, por el contrario, asegurar el pago de las pensiones de su próxima jubilación.


Sorprendente Sabadell

Banco Sabadell acaba de anunciar su intención de adquirir el  británico TSB, el sexto del país en cuanto a volumen de activos. Mal deben andar las perspectivas de negocio en España para lanzarse a una operación así, caliente aún la absorción de la CAM y con una ampliación de capital hace poco más de un año donde dos financieros latinoamericanos entraron como accionistas de referencia. Recordemos, que en la absorción de la Caja del Mediterráneo, rechazada previamente por Caja Astur a pesar de la vehemencia del a la sazón presidente del BdE Sr. Fernández Ordoñez, el Estado tuvo que apoquinar 5.249 M de euros  para que el Sr Oliu aceptara semejante baúl de sorpresas.

Fuente: Homage from Catalonia (Financial Times, Lex 13-03-2015)

Fuente: Homage from Catalonia (Financial Times, Lex 13-03-2015)

En cuanto a dimensión, el banco inglés que quiere comprar Sabadell es 5,5 veces menor en activos y vale 4,5 veces en menos que él en Bolsa. Desde ese punto de vista, pez grande come a pez chico. Por otra parte, tiene una mejor rentabilidad (8,2% ROE frente a 3,4%) y una ratio Tier 1 (capital de máxima calidad) del 19,7% frente a un 11,7% del banco catalán. Por tanto, mejor capitalizado y más rentable. Sin embargo, su ratio de eficiencia (coste/margen) es del 77% significativamente peor que el del Sabadell (53%) y su cuenta de resultados refleja en 2014 un crecimiento de gastos muy superior al de ingresos (Ver Tabla). Es decir, operaciones poco eficientes.

TSB informe Anual

Cuenta de Resultado, Fuente: TSB informe Anual

Si a esto le añadimos que el precio propuesto tampoco es barato, con una prima del 29% sobre la última cotización de la acción de TSB y la necesidad de ampliar capital por unos 1.000 millones del banco catalán, nos encontramos que quienes realmente pagan la operación son los accionistas, que podían tener en su cartera las acciones de TSB a un precio 29% inferior al pagado por Sabadell y que además van a sufrir dilución. La caída en Bolsa de la acción de éste tras el anuncio así lo ratifica (Ver Gráfico).

Fuente: Yahoo Finance

Fuente: Yahoo Finance

Y es que con las sinergias poco claras y una estrategia de internacionalización difusa, todo apunta a una huida más que a una expansión. Huida de la zona Euro con márgenes raquíticos por una buena temporada, a la zona Libra donde pronto subirán los tipos, una vez lo haga Estados Unidos.


El Nasdaq vuelve a 5000

Esta semana el Nasdaq volvió a tocar los 5000 puntos, una cima que no alcanzaba desde mayo de 2000 en plena burbuja puntocom. En este tiempo, el sector que ya vivió su particular crisis ha creado auténticos gigantes con una capacidad de recursos formidable.

Baste decir que a día de hoy  el valor en Bolsa de Apple es superior al doble de la deuda de Grecia, esa que decimos es impagable, y la tesorería de Google o Microsoft cubriría de sobra el déficit presupuestario de España. Un par de reflexiones al hilo de esto:

Fuente: The Wall Street Journal

Fuente: The Wall Street Journal

Fuente: The Wall Street Journal

Fuente: The Wall Street Journal

La conclusión final es que a largo plazo las grandes triunfadoras son la tecnología y la innovación; ambas ligadas a la formación, al emprendimiento y a la capacidad de atraer talento. En Estados Unidos más del 50% de los grados de ingeniería y matemáticas los obtienen estudiantes extranjeros, y en Israel más del 25% de los emprendedores que se arruinaron con la primera idea vuelve a intentarlo de nuevo. Son sin duda porcentajes muy altos para una Europa acomodada que necesita darle una vuelta a sus sistemas educativos y a su aversión al riesgo. Ahora que los programas electorales pugnan por pagar rentas casi universales sin apenas contraprestación, no estaría mal encontrar alguno que incentivara el emprendimiento y la innovación, que como el Nasdaq nos ha demostrado es lo que a crea riqueza y trabajo a largo plazo.



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