ACS e Iberdrola, a vueltas con el valor razonable

En el anterior post comentaba la facilidad existente, de acuerdo con las normas contables, para alterar el beneficio contable de una empresa. Surgía el mismo a raíz de la demanda de Iberdrola impugnando las cuentas de ACS, básicamente debido a la valoración de una serie de inversiones realizadas por ACS y de su reflejo en los estados financieros. Valorar un activo es siempre complejo. Pero la inclusión del concepto de “fair value” o “valor razonable” en la contabilidad lo ha hecho extremadamente complejo.

Seguramente el gran cambio que se ha producido en la contabilidad en los últimos años ha sido la inclusión de este concepto difuso. Hasta hace unos años la contabilidad se basaba en el principio del precio de adquisición o coste de producción. En el año 2002, la UE publica la normativa que obligaba a los grupos cotizados en mercados europeos a adoptar las normas IASB (NIC/NIFF) a partir de los ejercicios comenzados a partir del 1 de enero del año 2005. Y con las normas IASB llegó el valor razonable. Y con el valor razonable y la evaluación del deterioro de los activos llegó la polémica. ¿Cuándo se ha producido el deterioro en un activo? ¿cuándo y cómo se debe reconocer dicho deterioro?

Hay deterioro contable si el importe en libros (valor neto contable) es superior al importe recuperable. Y el importe recuperable se define como el mayor entre el valor razonable y el valor de uso. Todo esto es claro, pero cualquier lector un poco avezado se preguntará cómo se calcula el valor razonable o el valor de uso. La respuesta, que obvio por no aburrir, seguramente le dejaría más inquieto, ya que comprobaría la elevada dosis de subjetividad que hay en la fijación ambos.

Sin embargo, hay casos de deterioro que parecen evidentes y que hay que reflejarlos. El ejemplo típico es el de las acciones de empresas cotizadas. Si una empresa adquiere una participación de otra a un precio y, cuando se formulan los estados financieros, éste es menor que el precio de compra, es evidente la existencia de deterioro, es decir de pérdida. En ese caso, el valor razonable es más fácilmente calculable pues hay un mercado (la bolsa) en el que el precio puede considerarse un reflejo bastante fiable del valor razonable de un activo.

En dichos casos ¿cómo se contabiliza el deterioro o la pérdida de valor de esa inversión? Pues básicamente hay dos vías (no quiero decir con ello que ambas sean acordes a la normativa contable): la cuenta de resultados o, directamente, los fondos propios. El impacto final es el mismo, pues una pérdida lamina los fondos propios, pero la manera de reflejarlo difiere sustancialmente.

Y en este punto es donde Iberdola le ha afeado la conducta a ACS, por no reflejar en la cuenta de resultados las pérdidas por deterioro que Iberdola estima que tiene ACS. Paradojas de la vida: uno de los aspectos que, tras todo el argumentario, cuestiona Iberdrola es su propio valor, al indicar que la participación que ACS tiene de Iberdrola ha sufrido deterioro por la bajada en el precio de la acción de Iberdrola.

Reflejar menos deterioro que el real, amparándose en un cálculo subjetivo del valor razonable, y, llegado el caso, reflejarlo directamente minorando los fondos propios, han hecho que los estados financieros hayan sufrido una merma sustancial en su credibilidad. Pero esto permite observar hasta que punto importan cifras contables como el beneficio o el activo en el devenir de las empresas. Por eso la información financiera no es un tema menor…y por eso tenemos este blog.

Enviar comentario / 17 Jun 2010 por Ramón Gurriarán
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La insoportable levedad del beneficio

Si Milan Kundera, en vez de hablar de la existencia, hubiera escrito sobre el beneficio podría haberse hecho las siguientes preguntas “¿Tiene algún sentido el beneficio?” “¿Qué realidad refleja?”"¿Cuál es su origen, su destino?” “¿Merece la pena elaborarlo para que reflejar lo que ha ocurrido o es un mero mecanismo de cumplimiento de unas normas?” . Afortunadamente para todos no escribió sobre esto, y es evidente que no habría pasado a la historia si se le hubiera ocurrido publicar  ”La insorportable levedad del beneficio”, pero razones y argumentos no le hubieran faltado. Por eso me atrevo yo.

Leo que Iberdrola, que impugnó la junta de accionistas de ACS hace unos días, ha acompañado a la demanda presentada un informe pericial en el que acusa a ACS de ocultar pérdidas en las operaciones continuadas por 405 millones de euros, cuando el beneficio presentado es ese mismo epígrafe fue de 988 millones de euros. La diferencia radica en las valoración de unas inversiones y en la aplicación de las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad) 39 y NIC28. ¿Quién tiene razón? Para una misma realidad tenemos dos interpretaciones (el beneficio) que divergen, ni más ni menos, en 1.393 millones de euros. El objeto de este post no es valorar quién tiene o no razón, que me lo reservo para otro, si no intentar hacer ver lo fragil que es una cifra como el beneficio.

Seguramente Pacioli no pudo ni imaginar, y eso que era amigo del gran Leonardo y a éste lo que le sobraba era imaginación, que un mecanismo tan simple como la partida doble, provocara, avanzando a través de los estados financieros, que la cifra mágica del beneficio fuera tan eterea, tan leve.

Suelo afirmar  con cierta ironía que el devengo (”atender a la corriente real de bienes y servicio y no a la corriente monetaria”), principio a partir del cual se calcula el beneficio, es un invento de los contables para que la información financiera tenga cierta complejidad y, de esta manera, puedan sentirse algo importantes. Si hubiera un patrón de los contables este sería, sin duda, San Devengo. ¿Por qué?

Si la información financiera se realizara bajo el principio de caja (atender a la corriente monetaria) no habría duda alguna. Todas las empresas, y no digamos los particulares, somos muy conscientes de cuándo cobramos y cuando pagamos. Nadie duda. Si el beneficio se calculara Cobros menos Pagos, todos estos problemas no existirían. Pero no, el beneficio se calcula Ingresos menos Gastos, dos conceptos  leves, que hacen que su resultado, el beneficio, sea insoportablemente leve.

Por eso, a medida que el beneficio se ha ido haciendo sustancialmente más interpretable, el cash flow ha ido generando adeptos. Bien es cierto que el beneficio, en sus orígenes, es una variable a respetar, pero cuando una aprecia lo que hacen innumerables empresas por alterar el mismo, sin alterar la realidad, uno duda. A mi juicio hay, al menos, dos causas que han hecho que el beneficio pase por horas tan bajas. En primer lugar, la apropiación que Hacienda ha hecho del beneficio contable para calcular la base imponible del impuesto. También dedicaremos otro post  a este tema, porque soy de los que creen que ha hecho un daño tremendo en la credibilidad del beneficio.

En segundo lugar, el beneficio sigue siendo una cifra altamente respetable en la comunidad financiera para juzgar la labor de los directivos, que hacen lo que sea para intentar aumentar esta cifra. Y como las normas contables son bastante difusas, la misma realidad permite diferentes interpretaciones, que conllevan diferentes beneficios. Para explicar hasta que punto las empresas sobrevaloran el beneficio solo hay que ver la cantidad de operaciones que han pasado por los fondos propios y no por la cuenta de resultados, incluso con salvedades de los auditores. Da igual, lo importante es que el beneficio, la cifra de beneficio, sea una cifra que cumpla con los objetivos que se habían planteado. Toda la realidad es contablemente interpretable, todo beneficio es relativo….todo beneficio es insoportablemente leve…… ¡¡¡Viva el cash flow!!! (Continuará)

1 comentario / 04 Jun 2010 por Ramón Gurriarán
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¿Por qué es importante reformar las cajas de ahorro?

Revisando las entradas en este blog que comenzamos en diciembre, hay un tema que ha estado presente, de una u otra manera, en casi todas ellas. Es la situación del sector financiero español y, más en concreto, las dificultades que atraviesa, por la tremenda exposición de su activo (créditos concedidos) a la situación que vive el sistema inmobiliario español. A ello se ha añadido uns crisis económica con un claro impacto en el empleo que provoca un aumento de mora. Y todo ello es especialmente sensible en las cajas de ahorro. Ahora ya no hay medias tintas y todo el mundo habla de que hay que reformar el sistema financiero y, en concreto, las cajas de ahorro. Pero ¿por qué hay que hacerlo y además con urgencia? y ¿en qué debe consistir la reforma?

 La intervención de Cajasur este pasado fin de semana, no por avisada, ha sido menos importante. Esta es la segunda caja intervenida en esta crisis, tras Caja Castilla La Mancha (CCM) y mucho nos tememos que no será la última. Y en este punto caben dos opciones: dejar caer, como a cualquier empresa, a las entidades financieras que no puedan sobrevivir por su modelo de negocio, los riesgos asumidos y la rentabilidad que generan, o intentar reordenar este sistema antes de que vayan cayendo. Ninguna de las dos opciones es gratuita y va a costar dinero, mucho dinero.

La opción de que las entidades financieras quiebren y se liquiden es una posibilidad. Dolorosa, pero posibilidad. En la misma los grandes perjudicados serían, en primera instancia, los accionistas que perderían su inversión, que en en caso de las cajas no existen. A partir de ahí los acreedores y depositantes. Y finalmente todo el sistema financiero por la desconfianza que eso generaría. Pero esta posibilidad, a día de hoy, se intenta evitar. Se ha optado por una voladura controlada en determinadas situaciones (Cajasur y CCM) que ha consistido en la intervención, con el consiguiente susto en cada caso. A partir de ahí todo es “reformar el sistema”, una máxima que significa limpiar el balance de las cajas de ahorro y que afloren las pérdidas que todo el mundo asume que hay. 

La opción preferida es la fusión entre cajas de diferentes regiones con el fin de diversificar el riesgo y aumentar el tamaño.  No hay que olvidar que el negocio financiero es un negocio de volumen y rotación por las importantes economías de escala que se pueden obtener. En otras épocas de bonanza, las cajas pequeñas han podido sobrevivir; en estas épocas duras, con un tamaño reducido, se antoja difícil.  Junto a ello hay cajas de mediano y gran tamaño que están sufriendo la crisis de manera importante y que la solución que se está buscando es la fusión. Ello no va a impedir que afloren las pérdidas, pero se pretende que entre las cajas más solventes y en mejor posición y mecanismos como el FROB se pueda asumir el coste de la limpieza general que hay que realizar.

El motivo para acometer la reforma de las cajas no es baladí. Hasta que el sistema financiero (y las cajas representan aproximadamente el 50% del mismo) no esté sano, será imposible que el crédito fluya hacia las empresas y los particulares. Y sin crédito una economía está estrangulada. Y si la economía no crece, no se genera empleo….y así el círculo vuelve a las entidades financieras que observan como los impagos crecen y el negocio se resiente.

¿Qué pasos habría que adoptar?

1º) Reducir, via concentración, el número de cajas en España. En la actual situación es insostenible tener un sistema con el número de cajas como el actual. Para ello se requiere el consenso político o, directamente, la intervención del regulador en aquellas cajas que están en una situación muy delicada (por citar solo un dato, Cajasur perdió el año pasado cerca de 600 millones de euros, con unos fondos propios de 800 millones… y eso que sólo representa el 0,65% de los activos del sistema, como nos han recordado).

2º) Dedicarse este año a aflorar todas las pérdidas que hay en los balances. Es doloroso, pero, como dice el refrán, más vale una vez rojo que mil colorado. Los mercados internacionales que tan seriamente nos han juzgado en las últimas semanas, tienen descontada esa situación, por lo que el reconocimiento de la misma sería, incluso, bienvenido.

3º) Modificar el sistema de gobierno de las cajas. La presencia del poder político en los órganos de gobierno de las cajas les ha hecho un flaco favor. Determinadas decisiones de inversión no han estado justificadas financieramente y sí en criterios políticos, lo que se ha revelado en numerosas ocasiones como fuente de inversiones deficitarias que estan siendo sostenidas por las propias cajas. De esta manera, el fin de las cajas se ha confundido y en numerosos casos se han convertido en una especie de banco público de las comunidades autónomas.

Este proceso tendrá unas consecuencias evidentes. Por un lado, hay cajas que literalmente desaparecerán, bien fusionadas/absorbidas o intervenidas y, posteriormente, colocadas a otras cajas más solventes. Por otro, el empleo se reducirá significativamente. Las fusiones llevarán aparejadas una duplicidad en la red de oficinas que finalizará con el cierre de numerosas de ellas y, con ello, una parte importante del empleo que llevan aparejadas.

Respecto al coste, como ya antes afirmábamos, este proceso no será gratuito. Por un lado el FROB está dotado con 9.000 millones de euros (y puede llegar hasta los 90.000 millones de euros), de los que un 75% con fondos públicos y el resto de los fondos de garantía del sistema financiero. Solo en los tres procesos de fusión en el que están implicadas ocho cajas, la aportación del FROB ha dichos procesos ha ascendido a 2.155 millones de euros.

La intervención de Cajasur supondrá, al menos, otros 550 millones de euros iniciales. En la última fusión “fria” que se ha anunciado, que implica a cinco cajas, entre ellas la CAM y Cajastur, se afirma que se solicitará al FROB 1.600 millones de euros. Y esto no ha hecho más que empezar.

 

Que nadie se engañe, tener la casa limpia siempre tiene un coste. La alternativa, tener la casa con basura, es todavía peor, porque aunque se esconda, siempre genera olor y al final hay que limpiarla. Se me olvidada, mientras discutimos cómo se limpia, quién la limpia, cuándo se limpia, nadie quiere venir a nuestra casa. Es lo que hay.

1 comentario / 26 May 2010 por Ramón Gurriarán
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Finanzas, pero de otra manera: el caso Triodos

No corren buenos tiempos para la imagen de las finanzas y del sector financiero. Una sombra de sospecha, a mi juicio exagerada, se ha extendido de manera general sobre todo lo que tenga que ver con este mundo. Al sistema financiero se le acusa de haber generado esta crisis que estamos sufriendo y, seguramente, haya parte de razón, aunque como ya hemos comentado en este mismo blog, haya más causantes.

Porque en el sistema financiero hay numerosos agentes. Y no todos actúan de la misma manera ni tienen las mismas estrategias. Un caso diferente es la llamada banca ética. Y dentro de ella, quizá el caso más renombrado sea el de Triodos Bank.

 

 

Aprovecho la presentación en EOI que el jueves 6 de mayo a las 19.00h realizará Joan Melé, subdirector general de Triodos Bank y autor del libro Dinero y Conciencia, para traer a este blog esta forma de hacer banca, que para algunos puede parecer utópica, en un mundo como el actual. Sin embargo, y por citar solamente un dato, el crecimiento del balance de Triodos Bank en el año 2009 fue del 30%. Es cierto que aún mueve un volumen pequeño de fondos, pero puede ser la avanzadilla de movimientos más amplios en el sistema financiero que se orientan hacia una misma dirección (es interesante, por ejemplo, observar la estrategia de CAN-Caja Navarra- en lo que ellos han denominado “banca cívica”).

Yendo a los orígenes de las entidades financieras, éstas son un intermediario entre los que tienen excedentes de fondos (ahorradores) y los que tienen necesidad de los mismos (inversores). A través de estas entidades se  canaliza el ahorro más eficientemente y los inversores saben que podían acudir a estas entidades en demanda de esos fondos. A los ahorradores se les retribuye con un tipo de interés y a los demandantes de fondos se les cobra ese interés. El diferencial entre esos dos intereses es justamente el margen de intermediación que tiene la banca. Esta es una descripción muy somera del funcionamiento básico de las entidades financieras.

La banca ética surge intentando responder a una serie de preguntas ¿a qué tipo de inversores se les facilita el dinero? ¿les importa algo a los ahorradores el destino de sus fondos? ¿están dispuestos los ahorradores a que su dinero se preste o se invierta en cualquier tipo de actividad?

La realidad es que el comportamiento que cada uno tendría con su dinero a través de una inversión directa, se trastoca cuando aparece un intermediario financiero como puede ser un banco. En numerosas ocasiones se piensa que lo importante es que el tipo de interés y la garantía de que esos fondos uno los puede recuperar. Pero hay un paso más, que es lo que Joan Melé en su libro y, en general, la banca ética plantea, ¿a quién sirve nuestro dinero?

Quizá la realidad que estamos viviendo ayude a esta reflexión. Cuando millones de ahorradores en todo el mundo han visto peligrar sus fondos por inversiones de las entidades financieras en activos dudosos, un planteamiento meridianamente claro sobre el destino final de los fondos es, sin duda, algo a valorar. En el caso de Triodos Bank, ese destino está vinculado a inversiones que tengan un valor añadido en el campo social, cultural o medioambiental, demostrando que el dinero y la gestión del mismo no está reñido con una apuesta por la sostenibilidad. ¿Se generalizará este tipo de estrategia en otras entidades financieras?

1 comentario / 05 May 2010 por Ramón Gurriarán
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Finanzas para todos

Las finanzas han entrado en la vida de todos. Para bien o para mal, la gestión de los recursos financieros de cada uno es un tema importante, y más en las épocas que corren. Así también lo han entendido la CNMV y el Banco de España que han puesto en marcha la página www.finanzasparatodos.es, dentro de un programa de formación financiera que tiene diferentes destinatarios. Esta página replica, en cierto modo, la  iniciativa Investor de la SEC, que también tiene como objetivo una formación básica del usuario de productos y servicios financieros.

Este tipo de iniciativas no hacen más que reflejar la creciente importancia de la gestión financiera particular. Quizá a más de uno le pueda sorprender que en dicho portal haya páginas destinadas a hacer un presupuesto personal con los ingresos y gastos de cada uno (por cierto, es la página más leida) o dedicar un apartado a “La educación financiera de los hijos” ,  u otro sobre “Las finanzas en pareja y matrimonio” (hasta ahí llegan las finanzas…). Pero la realidad es que el mundo de los productos y servicios financieros se ha sofisticado de manera importante y, sin embargo, la formación básica en este ámbito es inexistente.

Todos en nuestra vida nos podremos encontrar, de una u otra manera, con un depósito bancario, un préstamo o un crédito, un fondo de pensiones o de inversión, por citar algunos productos financieros comunes. Y uno aprende sobre los mismos a medida que los contrata, pero no hay ningún tipo de formación previa.

Quizá, en la formación de nuestros jóvenes, además de física o de química, podría incluirse alguna materia de este estilo. De hecho, dentro de ese plan de formación financiera del BdE y de la CNMV, y fruto de un acuerdo con el Ministerio de Educación, treinta centros educativos empezaran a impartir, a partir de septiembre, un programa de conocimientos sobre esta materia. Me parece una iniciativa interesante y que merece la pena profundizar también otros ámbitos (fomento del espíritu emprendedor, por ejemplo)

¿Qué se podría evitar con este tipo de iniciativas formativas y de divulgación financiera? Evidentemente no se llegará a altos niveles de sofisticación. Sin embargo, hay situaciones que, con un poco de formación, a uno le podrían hacer reflexionar. En España hemos tenido numerosímos ejemplos en los últimos veinte años de situaciones que, por desconocimiento financiero básico, han provocado auténticos quebrantos en los ahorros de familias y particulares. Por ejemplo, en este blog ya hemos comentado la emisión de pagarés de una empresa con rentabilidades ofrecidas del 10% y lo que ello puede suponer en un contexto como el actual. Por lo menos que una pequeña formación permita pensar que cuando aparecen esas rentabilidades debe haber algún riesgo adicional que no se percibe a primera vista.

Otro ejemplo. Leía muy recientemente que la SEC había denunciado a un visionario, Sean David Morton, por haber inducido a engaño anunciado que, con sus habilidades físicas, podía predecir los máximos y mínimos de los mercados. De esta manera él y su mujer (estas deben ser las finanzas en pareja que antes citábamos) consiguieron captar de unos inversores ingenuos, siendo generosos, 6 millones de dólares…De acuerdo, parece demasiado burdo y en cierto modo grotesco, pero en este mundo financiero ya nos nos debe sorprender nada.

1 comentario / 04 May 2010 por Ramón Gurriarán
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Los analistas de S&P tampoco odian su profesión

En la vispera del partido Barcelona-Inter, Piqué, el defensa del Barcelona, afirmó que esperaba que el ambiente que se fuera a crear en el Nou Camp hiciera que los futbolistas del Inter odiaran su profesion de futbolistas. La cosa no fue para tanto. Los jugadores del Inter, pese a la presión que recibían, jugaron de manera ordenada y lograron su pase a la final de la Champions League (por cierto, con el alivio de numerosísimos madridistas…), amargando la noche a más de uno. No parece que odiaran demasiado su profesión.

Pocas horas antes del inicio del partido, tambíén se estaba jugando un partido, mucho más importante, en el terreno económico. Standard & Poor´s, una de las tres agencias de calificación crediticia más importantes a nivel mundial, rebajó el rating de la deuda emitida por el Reino de España de AA+ a AA. El día anterior, Maria Teresa Fernández de la Vega, vicepresidenta del gobierno de España, había defendido en Nueva York la solvencia de España y criticado de manera severa el papel de las agencias de rating. Dio igual, los analistas de S&P no sintieron la presión y decidieron, a través de dicha rebaja, señalar las debilidades que ellos aprecian en nuestra economía. Parece que, como los futbolistas del Inter,  los analistas de S&P tampoco han odiado su profesión.

El papel de las agencias de rating ha sido tremendamente cuestionado a raíz de la crisis económica. La propia Standard & Poor´s tenía calificada con A a Lehman Brothers, que entró en bancarrota en Septiembre 2008. De hecho, el 24 de septiembre de ese mismo año S&P publicaba un informe intentando justificar las razones de dicha calificación que, sin duda, les ha dejado en entredicho. En ejemplos como éste se amparan los que ahora les critican sus decisiones.

Pero este tipo de agencias son parte del sistema que hemos creado. Los estados y las empresas emiten deuda y, si quieren colocarla en el mercado, solicitan que una agencia (ya sea S&P, Moody´s o Fitch) se la califique. Los inversores que quieren comprar dicha deuda ven en las calificaciones unas referencias sobre la solvencia y el riesgo de la misma. Y a más riesgo percibido, más rentabilidad exigida. O lo que es lo mismo, más coste (interés) de emisión de deuda. En el caso de España, la rebaja del rating se ha valorado por algunas fuentes con un sobrecoste de 3.100 millones de euros.Pues sí, 3.100 millones de euros parece que es un impacto suficiente.

Aparte de la solvencia técnica de sus informes, que algunos creen a pies juntillas y otros los ponen en duda, el otro aspecto que se les ha achacado son los potenciales conflictos de intereses que pueden tener. La calificación de países incide en el valor de la moneda. En el caso de Europa, la rebaja del rating de Grecia a la calificación de su deuda como “bono basura” y la rebaja del rating en Portugal o en España, ha provocado, entre otras cosas, una sensible depreciación del euro frente al dolar. No falta quien acuse a estas agencias, todas ellas norteamericanas, de cierta parcialidad.

Cuando se ve el impacto que tienen sus informes, sobre todo los negativos, se buscan posibles soluciones. Como no podía ser de otra manera, en la reunión de febrero del año pasado de los países europeos que pertenecen al G20, se abogó por crear un ente regulador de este tipo de agencias. ¿Qué papel tendría el regulador? ¿qué garantías añadiría al sistema? Tengo mis dudas.

Buscando una analogía dentro del mismo sistema, están los informes de auditoría de las empresas. Las empresas de cierto tamaño deben someter sus estados financieros a una auditoría externa. Dicha auditoría es pagada por las empresas. En definitiva, el proveedor debe valorar al cliente…curioso, cuando menos.

 Si por algo han pecado las auditorías no es por la gran cantidad de informes con salvedades, si no muy al contrario, por situaciones en que las empresas con informes de auditoría limpios, pasaban a los pocos meses por dificultades habiendo maquillado la información financiera que habían presentado (por citar sólo algunos casos en diferentes países: Banesto, Enron, Parmalat). Y la auditoría no lo había detectado o lo había querido detectar. La auditoría es una profesión regulada y, sin embargo, no ha servido para eliminar estos problemas.

Mi impresión en que el sistema financiero que tenemos en la actualidad, y que hasta el momento previo a la crisis permitió vivir de manera estupenda al mundo occidental, está basado en multiples relaciones de agentes con numerosísimos conflictos de interés (desde las agencias de rating a las auditoras, pasando por los bancos de inversión que actuan como analistas y colocadores de emisiones). Creo que regular determinadas prácticas puede ser parte de la solución, pero no de manera completa. La otra pata creo que debe ser un rearme ético en los diferentes agentes que expulse a profesionales con comportamientos poco eticos y a las empresas que los amparan o incentivan.  Con esa doble presión quizá algunos sí odien su profesión.

Enviar comentario / 29 Abr 2010 por Ramón Gurriarán
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La SEC presenta el remake de “El golpe”

“El golpe” es una de mis películas favoritas. El papel de Robert Redford y, sobre todo, de Paul Newman como urdidores de toda una trama para estafar a Lonnegan, es estelar. No en vano, la película fue galardonada con siete Oscars por la Academia.  Cuando todos pensamos que un remake, tan habitual en Hollywood en los últimos años, no tendría mucho sentido, va y aparece un remake…peculiar, pero remake.

El remake no lo ha hecho Hollywood, en este caso la dirección, el guión y el rodaje se han trasladado a la Costa Este de los EEUU. En concreto la puesta de largo del remake ha sido la demanda que la SEC  ha presentado contra Goldman Sachs por haber ocultado información a inversores sobre un determinado vehículo de inversión.

La lectura de dicha demanda (guión de la trama) muestra como un hedge fund (Paulson) pide a Goldman Sachs que cree dicho vehículo (un CDO formado por hipotecas subprime) para apostar contra él. Paralelamente, Goldman Sachs pide a un tercero, ACA, que seleccione los valores que formarán parte del CDO y que invierta en él. Pequeño detalle según la SEC: Goldman Sachs no informa a ACA de que Paulson también participa y que apostará contra dicha inversión. Conclusión, ACA pierde 950 millones de dólares que van a parar a Paulson. Goldman Sachs fue quien adelantó el dinero a ACA para invertir.

Cuando leí la demanda, en la que van detallando las reuniones habidas, los correos emitidos y recibidos entre las partes, inmediatamente pensé en la película “El golpe” y como urden la trama para estafar al Lonnegan. Todo parece indicar, aunque ahora habrá que esperar a la defensa de Goldman Sachs contra dicha demanda, que, como en la película, dos personajes (Paulson y Goldman Sachs) se ponen de acuerdo para engañar a un tercero (ACA). El único mátiz es que ”El golpe” era una película y servía para pasar un buen rato. La demanda de la SEC es sobre unos hechos reales  que ponen bien a las claras la esquizofrenia en la que han vivido las instituciones financieras en la busqueda de mejores resultados y mayor rentabilidad.

Al calor de unos instrumentos financieros, no ya complejos, si no que el propio Tourre, el vicepresident de Goldman Sachs acusado, califica como “incomprensibles”, determinadas entidades financieras han diseminado activos tóxicos por todo el mundo. Es evidente que había una contraparte que compraba, atraida por unas elevadas rentabilidades obviando, en muchos casos, la relación entre rentabilidad y riesgo. El precio pagado es altísimo y de eso somos conscientes.

Por eso es el momento de poner coto a determinadas prácticas, sobre todo con instrumentos derivados, que han olvidado su esencia inicial de cubrir o reducir riesgos de operaciones futuras. Los derivados financieros han alcanzado categoría propia como instrumentos de inversión y a base de hacer derivados de derivados, nos hemos olvidado del activo subyacente que hay al principio de toda la cadena: por ejemplo una deuda hipotecaria. De esta manera, los derivados han transformado determinados mercados financieros en un verdadero casino. El inversor desconoce realmente los motivos por los que puede ganar o perder, lo único que importa es la afición al riesgo y la esperanza de mucha rentabilidad.

Es el momento de volver a los orígenes y de limpiar el sistema financiero de profesionales y de instituciones que han tenido comportamientos deshonestos, con evidentes conflictos de intereses y que han sembrado la duda en todo el sistema. Y con la duda no se vive.

Enviar comentario / 28 Abr 2010 por Ramón Gurriarán
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Houston..tenemos un problema

En este mes se cumplen 40 años de esta conocida frase pronunciada por los astronautas del Apolo13 en su vuelo a la Luna. Cuando, haciendo un paralelismo, se aplica al sector financiero español la frase debería ser “Houston…tenemos muchos problemas”. En le centro de control de la NASA la frase pudo sorprender. En el centro de control del sector financiero, el Banco de España, ya no sorprendería nada.

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Ya no hay paños calientes ni medias tintas. Diariamente leemos y escuchamos que hay que reestructurar el sector financiero, que hay un exceso de capacidad en el sector, que la mora, de por sí ya alta, seguirá creciendo si no se toman otras medidas en el terreno económico, que las necesidades de capital alcanzan los 300.000 millones de euros (por cierto, la cifra en número es similar a la distancia que el Apolo 13 tenía a la Tierra cuando se emitió el archiconocido mensaje: 320.000 kilómetros) … 

Hace apenas un año, tras la intervención de Caja Castilla La Mancha, las voces eran de prudencia y destacando la solvencia del sector financiero, como garantía de que dicha intervención era un caso aislado. En el mes de diciembre, en este mismo blog se publicó el post “Sindrome de diógenes empresarial” intentando hacer ver que la situación que se reflejaba en las cuentas de resultados de las entidades financieras no se correpondía exactamente con la realidad de la valoración de los activos. Ahora el debate ya es público y notorio. El sector financiero español requiere una reestructuración y cuanto más tarde en producirse, peor.

La primera pregunta que uno se puede hacer es cómo un sector que era considerado en los años previos a la crisis como uno de los mejores a nivel mundial, esté ahora en una situación donde se habla de clara reestructuración y ajuste (compras, fusiones, desapariciones).

La respuesta es bastante sencilla. En los años del boom inmobiliario, la financiación del sector inmobiliario, tanto particulares como promotores (auténtico subprime español) suponía rápido crecimiento con un riesgo retardado: era una bomba de relojería con un temporizador de años. Eso es lo que ahora estalla. El dinero exterior prestado al sector financiero español hay que devolverlo, la situación económica hace que la mora aumente y los activos se deterioren. Basilea III supone, además, unas necesidades de capital que director general de La Caixa ha cifrado en 348.000 millones de eurosEn definitiva, menos recursos generados (las cuentas de resultados ya lo reflejan), más necesidades de capital (la incipiente guerra del pasivo) y una economía que necesita que las empresas y particulares dispongan de liquidez para seguir adelante. Este último es el verdadero problema.

Y es que podríamos pensar que una crisis en el sector financiero, con desaparición de entidades, fusiones, compras, intervenciones, tiene el mismo impacto que, por ejemplo, el sector editorial o el sector farmaceútico, por citar algunos. Sin embargo, todos somos conscientes que hay un “plus de peligrosidad” en una crisis en el sector financiero. De mano, el precio que hay que pagar es que las entidades son más reacias a prestar para cualquier tipo de actividad, lo cual daña sobremanera el consumo y la inversión productiva.

Todas las voces que piden que el sector financiero facilite el crédito, claman en el desierto. La realidad de las entidades financieras es que el foco se ha puesto en la gestión del riesgo y las condiciones para acceder al crédito (sin ni siquiera  entrar en consideraciones de tipo de interés) se han endurecido de manera notable. Y si no hay crédito (lease confianza) la recuperación económica tardará en llegar. Y si no hay recuperación económica, las condiciones de acceso al crédito seguirán siendo duras. Una pescadilla que se muerde la cola.

En el caso del Apolo 13 se tomaron toda una serie de medidas de emergencia que permitieron salvar a la tripulación, aunque hubo que abortar gran parte de la misión que tenía encomendada. La realidad es que el tiempo era una variable crucial. Nos encontramos en un caso similar. No podemos permitirnos el lujo de retrasar el ajuste en el sector financiero. Aquí, aparte de la tripulación, hay millones de empresas y particulares esperando que la situación financiera vuelva a niveles de normalidad…que en ningún caso será la de esos años previos a la crisis en que vivimos peligrosamente.

Enviar comentario / 15 Abr 2010 por Ramón Gurriarán
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Valorar Facebook, ¿camino de una segunda burbuja tecnológica?

Facebook, la red social por excelencia, la que aglutina a más de 400 millones de personas (sería uno de los mayores países del mundo por población) parece que puede estar barajando una próxima salida a bolsa. Así lo publicaba la semana pasada el blog Digits de WSJ, que hacía cábalas sobre el valor de Facebook. En el mismo se hablaba, sin rubor, de un valor entre 35.000 y 40.000 millones de dólares. Incluso algún analista le asignaba un valor de 100.000 millones de dólares en 2015. Viendo estas cifras, mi mente se trasladó hacia los años 1999-2000, donde tuvimos la oportunidad de vivir un auténtico despropósito económico, con el auge y el estallido de la primera burbuja tecnológica. ¿Estaremos en los albores de la segunda?

La primera burbuja tecnológica la viví muy de cerca desde un punto de vista académico. Era la época de la salida a bolsa de Terra y de su salto en cotización desde 11,81€ a 157,6€ en apenas tres meses; del pago de cantidades multimillonarias, por encima de los 6.000 millones de euros en el Reino Unido, por las licencias UMTS de telefónia móvil que permitirían acceder a internet desde el móvil, del frenesí de las empresas por entrar en el la red a cualquier precio (baste recordar la inversión de Santander en Patagon), etc. Las exuberantes valoraciones cualquier cosa que oliera a Internet no tenían lógica alguna.

Nuestros colegas ligados al mundo tecnológico nos indicaban, a  los más próximos al ámbito financiero, que no entendíamos nada, que el mundo había cambiado y que utilizar criterios como el descuento de flujos de caja para valorar empresas tecnológicas carecía sentido. Fueron meses duros, uno no alcanzaba a ver cómo se generaba valor en aquellas empresas. Por mucho que revisáramos los estados financieros e hicieramos posibles proyecciones de cash flow libre y de tasas de descuento, no se encontraba justificación alguna a aquellas valoraciones…hasta que nos dimos cuenta de la trampa. El camino era inverso. Se trataba de buscar el modelo que permitiera llegar a dichas valoraciones, como, por ejemplo,múltiplos de páginas vistas (sin comentarios). Lo ocurrido posteriormente con el estallido de la burbuja tecnológica fue una pequeña victoria intelectual.

En aquel momento, McKinsey publico un interesante documento llamado Valuing dot-coms, indicando lo que, a su juicio, debería ser el método para valorar este tipo de empresas. La verdad es que era un híbrido entre el descuento de flujos de caja, como método, y las elucubraciones sobre el futuro, para la obtención de las variables a incorporar en el método.  Hay que tener en cuenta que se utilizaban estas suposiciones sobre el futuro porque no había cash flows positivos que descontar…ni se esperaban en el corto plazo. 

Hace diez años, para calcular el valor de Amazon en aquel entonces, partían de una estimación de ventas de Amazon en el año 2010  de 60.000 millones de dólares. Hace apenas dos meses, Amazon publicaba las ventas de 2009, que no llegaron a los 25.000 millones de dólares. No parace que en el 2010 puedan alcanzar la cifra estimada en aquel entonces por McKinsey. Sirva esto para ver lo que ocurre con la valoración de empresas en momentos de euforia. 

La situación de la red ha variado sustancialmente en diez años. El acceso a internet y la banda ancha están en proceso de universalización, la web 2.0, donde se inscriben las redes sociales de las que forma parte Facebook, está en la agenda de todas las empresas y organizaciones como forma de comunicación bidireccional con los clientes y resto de agentes relacionados con las empresas. El mercado, en definitiva, está más maduro. Pero falta una parte por clarificar y es la manera en que las redes sociales, y en concreto Facebook, van a rentabilizar ese inmenso universo de personas y de información que disponen. ¿Como generar caja con todo eso que disponen? Ese es el quiz de la cuestión para poder valorar un empresa. La caja, siempre la caja.

Mark Zuckerberg, CEO y fundador de Facebook, afirmó en el blog de Facebook que habían alcanzado cash flow positivo (entiendo que el operativo) a mediados de 2009. Es un paso importante. El problema es que al no cotizar, la información financiera de Facebook es toda suposición.

La participación que tomó Microsoft en 2007 hizo valorar la compañía en 15.000 millones de dólares, pero era 2007 y la crisis estaba empezando. A partir de ahí, valorar una empresa que, según algunas estimaciones, facturó 360 millones de dólares en 2009, en 40.000 millones de dólares, hay un trecho. Solamente un cálculo para reflexionar: una renta perpetua de 2.000 millones de dólares descontada al 5% (una tasa  baja para proyectos con riesgo), supone un valor actual de 40.000 millones de dólares. Y 2.000 millones de cash flow libre son muchos millones.

Facebook ya ha demostrado que engancha a la gente, que es útil en la manera de relacionarse.  Pero a los efectos financieros también debe demostrar que sabe cómo rentabilizarla… eso evitará una posible búrbuja sobre su verdadero valor financiero.

1 comentario / 09 Mar 2010 por Ramón Gurriarán
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La torre de Babel contable

En el capítulo 11 del libro del Genésis en la Biblia se cuenta como los hombres pretendieron construir una torre que les permitiera alcanzar el cielo, la famosa Torre de Babel. Fue Yavhe quien, con el fin de imposibilitarlo, hizo que los hombres hablaran diferentes lenguas, lo que les hizo imposible avanzar en la construcción de la torre por las dificultades de comunicación existentes. Sirva este pasaje bíblico para ilustrar lo que ocurre en el sistema financiero con la utilización de diferentes estándares contables, que también impiden la creación de un único mercado de información financiera. Es toda una paradoja que la misma realidad tenga diferente reflejo contable en función del país y de las normas que se adopten. Pero así es.

He leído este fin de semana que la SEC aprobó la pasada semana una declaración para seguir avanzando en la búsqueda de unos estándares contables comunes, proceso que ya lleva en marcha unos años. ¿En que consiste esto? Digamos que básicamente hay dos grandes estándares de información financiera en el mundo. Por un lado los emitidos por el IASB (International Accounting Standards Board), conocidos como IFRS, y por otro los emitidos por FASB (Financial Accounting Standards Board), conocidos como US Gaap. 

Hace unos años Europa tomó la decisión que los estados financieros de los grupos cotizados en mercados europeos emitidos desde enero de 2005 se realizaran bajo estándares IASB. En el año 2007, la SEC aprobó que los emisores extranjeros que cotizaran en EEUU podrían utilizar los estándadres IASB, sin necesidad de conciliar dicha información financiera con los US Gaap. En  las últimas reuniones del G20 también se ha apremiado a buscar una normativa común de alcance global que permita avanzar hacia un mercado realmente global de información financiera. Parece, por tanto, que hay un interés en ir en esa dirección.

Bien es cierto que disponer de unos estándares comunes tiene ventajas pero no soluciona todos los problemas que se achacan a la información financiera. En este sentido, cuando en Europa se decidió adoptar la normativa del IASB hubo personas, sin demasiado conocimiento, que afirmaron que este paso evitaría los escándalos contables. Como afirmo en mis clases, disponer de una normativa común permitiría la estandarización de los escandalos financieros. Esto es, que el escándalo financiero de aquí fuera homologable al de otro páis, pero en ningún caso eliminaría la posibilidad del escándalo y de las irregularidades que pueden aparecer en la información financiera. Pero más allá de eso, si es una realidad que la pluralidad de normativa contable genera algunas situaciones ridículas y costosas.

Pongamos un ejemplo. En España las empresas deben elaborar su información bajo el Plan General Contable, una norma adaptada a las IFRS pero con un matiz español (no podía ser de otra manera en nuestro país). Si, además, esa empresa pertenece a un grupo que cotiza en un mercado europeo, tendrá que elaborar la información bajo estándares IASB (normativa IFRS pura). Además, si es filial de una empresa norteamericana, deberá elaborar la información bajo US Gaap. Una misma realidad bajo tres ópticas. ¿Con cuál nos quedamos cuando haya divergencias en, por ejemplo, los criterios para valorar activos?

Ha habido casos sonados de como una misma realidad reflejada bajo dos estándares diferentes provocara que una empresa en beneficios entrara en pérdidas.Daimler-Benz es el ejemplo de referencia.En 1993, cuando quiso entrar a cotizar en la bolsa de Nueva York, debió convertir la información financiera emitida bajo normativa alemana a información financiera emitida bajo US Gaap. El precio de que la información financiera cruzara el Atlantico fue pasar de 120 millones de dólares de beneficio a 579 millones de dólares de pérdida…nunca un viaje intercontinental había costado tanto. ¿Cómo es posible que una misma realidad tenga tan diferente reflejo en función de la normativa que se utilice?

Esto es justamente lo que se intenta evitar con la adopción de unos estándares globales de información financiera. No obstante, a pesar de las ventajas, hay numerosísimos intereses en mantener la situación tal y como está. De lo que realmente estamos hablando es de el desarrollo de toda la industria financiera, del papel de los mercados y principales plazas financieras en el mundo (Nueva York, Londres, Tokio, Frankfurt). El rechazo que hay en Estados Unidos, más allá del papel de la SEC, a que se adopten los IFRS está ligado al papel que la bolsa neoyorkina tiene en el resto del mundo y todo el negocio que se mueve alrededor de esta realidad.

En la declaración de la SEC se pone, como pronto, el horizonte de 2015 para que las empresas norteamericanas pudieran utilizar las IFRS. Mientras tanto, y seguramente más tarde, seguiremos conviviendo en esta torre de Babel que son los estándares contables. En este caso, como en el cuadro de Brueghel, la torre está todavía a media construcción…ya veremos cuando se finaliza.

Enviar comentario / 03 Mar 2010 por Ramón Gurriarán
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