Valorar Facebook, ¿camino de una segunda burbuja tecnológica?
Facebook, la red social por excelencia, la que aglutina a más de 400 millones de personas (sería uno de los mayores países del mundo por población) parece que puede estar barajando una próxima salida a bolsa. Así lo publicaba la semana pasada el blog Digits de WSJ, que hacía cábalas sobre el valor de Facebook. En el mismo se hablaba, sin rubor, de un valor entre 35.000 y 40.000 millones de dólares. Incluso algún analista le asignaba un valor de 100.000 millones de dólares en 2015. Viendo estas cifras, mi mente se trasladó hacia los años 1999-2000, donde tuvimos la oportunidad de vivir un auténtico despropósito económico, con el auge y el estallido de la primera burbuja tecnológica. ¿Estaremos en los albores de la segunda?
La primera burbuja tecnológica la viví muy de cerca desde un punto de vista académico. Era la época de la salida a bolsa de Terra y de su salto en cotización desde 11,81€ a 157,6€ en apenas tres meses; del pago de cantidades multimillonarias, por encima de los 6.000 millones de euros en el Reino Unido, por las licencias UMTS de telefónia móvil que permitirían acceder a internet desde el móvil, del frenesí de las empresas por entrar en el la red a cualquier precio (baste recordar la inversión de Santander en Patagon), etc. Las exuberantes valoraciones cualquier cosa que oliera a Internet no tenían lógica alguna.
Nuestros colegas ligados al mundo tecnológico nos indicaban, a los más próximos al ámbito financiero, que no entendíamos nada, que el mundo había cambiado y que utilizar criterios como el descuento de flujos de caja para valorar empresas tecnológicas carecía sentido. Fueron meses duros, uno no alcanzaba a ver cómo se generaba valor en aquellas empresas. Por mucho que revisáramos los estados financieros e hicieramos posibles proyecciones de cash flow libre y de tasas de descuento, no se encontraba justificación alguna a aquellas valoraciones…hasta que nos dimos cuenta de la trampa. El camino era inverso. Se trataba de buscar el modelo que permitiera llegar a dichas valoraciones, como, por ejemplo,múltiplos de páginas vistas (sin comentarios). Lo ocurrido posteriormente con el estallido de la burbuja tecnológica fue una pequeña victoria intelectual.
En aquel momento, McKinsey publico un interesante documento llamado Valuing dot-coms, indicando lo que, a su juicio, debería ser el método para valorar este tipo de empresas. La verdad es que era un híbrido entre el descuento de flujos de caja, como método, y las elucubraciones sobre el futuro, para la obtención de las variables a incorporar en el método. Hay que tener en cuenta que se utilizaban estas suposiciones sobre el futuro porque no había cash flows positivos que descontar…ni se esperaban en el corto plazo.
Hace diez años, para calcular el valor de Amazon en aquel entonces, partían de una estimación de ventas de Amazon en el año 2010 de 60.000 millones de dólares. Hace apenas dos meses, Amazon publicaba las ventas de 2009, que no llegaron a los 25.000 millones de dólares. No parace que en el 2010 puedan alcanzar la cifra estimada en aquel entonces por McKinsey. Sirva esto para ver lo que ocurre con la valoración de empresas en momentos de euforia.
La situación de la red ha variado sustancialmente en diez años. El acceso a internet y la banda ancha están en proceso de universalización, la web 2.0, donde se inscriben las redes sociales de las que forma parte Facebook, está en la agenda de todas las empresas y organizaciones como forma de comunicación bidireccional con los clientes y resto de agentes relacionados con las empresas. El mercado, en definitiva, está más maduro. Pero falta una parte por clarificar y es la manera en que las redes sociales, y en concreto Facebook, van a rentabilizar ese inmenso universo de personas y de información que disponen. ¿Como generar caja con todo eso que disponen? Ese es el quiz de la cuestión para poder valorar un empresa. La caja, siempre la caja.
Mark Zuckerberg, CEO y fundador de Facebook, afirmó en el blog de Facebook que habían alcanzado cash flow positivo (entiendo que el operativo) a mediados de 2009. Es un paso importante. El problema es que al no cotizar, la información financiera de Facebook es toda suposición.
La participación que tomó Microsoft en 2007 hizo valorar la compañía en 15.000 millones de dólares, pero era 2007 y la crisis estaba empezando. A partir de ahí, valorar una empresa que, según algunas estimaciones, facturó 360 millones de dólares en 2009, en 40.000 millones de dólares, hay un trecho. Solamente un cálculo para reflexionar: una renta perpetua de 2.000 millones de dólares descontada al 5% (una tasa baja para proyectos con riesgo), supone un valor actual de 40.000 millones de dólares. Y 2.000 millones de cash flow libre son muchos millones.
Facebook ya ha demostrado que engancha a la gente, que es útil en la manera de relacionarse. Pero a los efectos financieros también debe demostrar que sabe cómo rentabilizarla… eso evitará una posible búrbuja sobre su verdadero valor financiero.
La torre de Babel contable
En el capítulo 11 del libro del Genésis en la Biblia se cuenta como los hombres pretendieron construir una torre que les permitiera alcanzar el cielo, la famosa Torre de Babel. Fue Yavhe quien, con el fin de imposibilitarlo, hizo que los hombres hablaran diferentes lenguas, lo que les hizo imposible avanzar en la construcción de la torre por las dificultades de comunicación existentes. Sirva este pasaje bíblico para ilustrar lo que ocurre en el sistema financiero con la utilización de diferentes estándares contables, que también impiden la creación de un único mercado de información financiera. Es toda una paradoja que la misma realidad tenga diferente reflejo contable en función del país y de las normas que se adopten. Pero así es.
![Brueghel-tower-of-babel[1]](http://www.eoi.es/blogs/financialreporting/files/2010/03/Brueghel-tower-of-babel1-300x226.jpg "Brueghel-tower-of-babel[1]")
He leído este fin de semana que la SEC aprobó la pasada semana una declaración para seguir avanzando en la búsqueda de unos estándares contables comunes, proceso que ya lleva en marcha unos años. ¿En que consiste esto? Digamos que básicamente hay dos grandes estándares de información financiera en el mundo. Por un lado los emitidos por el IASB (International Accounting Standards Board), conocidos como IFRS, y por otro los emitidos por FASB (Financial Accounting Standards Board), conocidos como US Gaap.
Hace unos años Europa tomó la decisión que los estados financieros de los grupos cotizados en mercados europeos emitidos desde enero de 2005 se realizaran bajo estándares IASB. En el año 2007, la SEC aprobó que los emisores extranjeros que cotizaran en EEUU podrían utilizar los estándadres IASB, sin necesidad de conciliar dicha información financiera con los US Gaap. En las últimas reuniones del G20 también se ha apremiado a buscar una normativa común de alcance global que permita avanzar hacia un mercado realmente global de información financiera. Parece, por tanto, que hay un interés en ir en esa dirección.
Bien es cierto que disponer de unos estándares comunes tiene ventajas pero no soluciona todos los problemas que se achacan a la información financiera. En este sentido, cuando en Europa se decidió adoptar la normativa del IASB hubo personas, sin demasiado conocimiento, que afirmaron que este paso evitaría los escándalos contables. Como afirmo en mis clases, disponer de una normativa común permitiría la estandarización de los escandalos financieros. Esto es, que el escándalo financiero de aquí fuera homologable al de otro páis, pero en ningún caso eliminaría la posibilidad del escándalo y de las irregularidades que pueden aparecer en la información financiera. Pero más allá de eso, si es una realidad que la pluralidad de normativa contable genera algunas situaciones ridículas y costosas.
Pongamos un ejemplo. En España las empresas deben elaborar su información bajo el Plan General Contable, una norma adaptada a las IFRS pero con un matiz español (no podía ser de otra manera en nuestro país). Si, además, esa empresa pertenece a un grupo que cotiza en un mercado europeo, tendrá que elaborar la información bajo estándares IASB (normativa IFRS pura). Además, si es filial de una empresa norteamericana, deberá elaborar la información bajo US Gaap. Una misma realidad bajo tres ópticas. ¿Con cuál nos quedamos cuando haya divergencias en, por ejemplo, los criterios para valorar activos?
Ha habido casos sonados de como una misma realidad reflejada bajo dos estándares diferentes provocara que una empresa en beneficios entrara en pérdidas.Daimler-Benz es el ejemplo de referencia.En 1993, cuando quiso entrar a cotizar en la bolsa de Nueva York, debió convertir la información financiera emitida bajo normativa alemana a información financiera emitida bajo US Gaap. El precio de que la información financiera cruzara el Atlantico fue pasar de 120 millones de dólares de beneficio a 579 millones de dólares de pérdida…nunca un viaje intercontinental había costado tanto. ¿Cómo es posible que una misma realidad tenga tan diferente reflejo en función de la normativa que se utilice?
Esto es justamente lo que se intenta evitar con la adopción de unos estándares globales de información financiera. No obstante, a pesar de las ventajas, hay numerosísimos intereses en mantener la situación tal y como está. De lo que realmente estamos hablando es de el desarrollo de toda la industria financiera, del papel de los mercados y principales plazas financieras en el mundo (Nueva York, Londres, Tokio, Frankfurt). El rechazo que hay en Estados Unidos, más allá del papel de la SEC, a que se adopten los IFRS está ligado al papel que la bolsa neoyorkina tiene en el resto del mundo y todo el negocio que se mueve alrededor de esta realidad.
En la declaración de la SEC se pone, como pronto, el horizonte de 2015 para que las empresas norteamericanas pudieran utilizar las IFRS. Mientras tanto, y seguramente más tarde, seguiremos conviviendo en esta torre de Babel que son los estándares contables. En este caso, como en el cuadro de Brueghel, la torre está todavía a media construcción…ya veremos cuando se finaliza.
¿Conocía Pacioli el Ebitda?
El mérito de Fray Luca Pacioli divulgando la técnica de la partida doble es fabuloso. La misma, como base de la contabilidad y de la información financiera de una empresa, ha sobrevivido más de cinco siglos. Pero en el debe de Pacioli (y nunca mejor dicho hablando de contabilidad) podría haber un aspecto casi imperdonable. En su libro Summa de arithmetica, geometria, proportioni et proportionalità que en su tercera parte, De computis et Scripturis, trata sobre la partida doble no aparece por ningún lado el Ebitda…¿es posible que un matemático como Pacioli, reconocido como padre de la contabilidad, no conociera el Ebitda, esa variable que inunda la información financiera de cualquier empresa? ¿en qué consiste el Ebitda, variable que genera una tremenda atracción a la comunidad financiera? ¿tenía sentido que Pacioli ignorara el Ebitda, un término tan de moda hoy en día?
La moda del Ebitda
Que el Ebitda invade todos los estados financieros es un hecho. Baste como ejemplo que en el informe de la presentación de resultados de 2009 de Prisa, sólo en la página 2 el término Ebitda se mencionaba seis veces, frente a dos de “beneficio neto” o una de Ebit. Es decir la moda, estadísticamente, es el Ebitda.
Vaya por delante que Ebitda es el acrónimo en inglés, primer motivo por que genera cierta atracción, de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, esto es, Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Es decir, es un resultado, excluyendo determinados aspectos, que tiene una empresa durante un período de tiempo. Añadamos, a su vez, que no hay regulación ni consenso sobre qué partidas (más allá de las genéricas mencionadas) hay que incluir o excluir para calcular el Ebitda, con lo cual cada uno lo puede calcular a su medida…gran ventaja en estos tiempos que corren.
Si nos fijamos en su forma de cálculo, es bajar en la cuenta de resultados y pararse antes de tres tipos de gastos: los financieros, los impuestos y las amortizaciones del activo, material e inmaterial (los sajones hablan de depreciation para los activos inmateriales). ¿Qué particularidad tienen estos tres tipos de gastos para excluirlos en el cálculo de un resultado? Pues que, en principio, no están ligados a la actividad ordinaria de la empresa ( en el caso de impuestos y financieros) y que, en el caso de las amortizaciones, ese gasto no supone, ni lo va a suponer, una salida de caja.
Esas son las particularidades del Ebitda. Pero a partir de ahí, empiezan las elucubraciones. Antes de entrar en ellas merece la pena destacar el fenomenal informe de Moody´s Putting EBITDA in perspective de hace ya diez años, pero con pleno vigor, y que llama la atención sobre lo que es y lo que no es este término tan extendido.
Vayamos a las elucubraciones. La primera es identificar el Ebitda con la caja que una empresa genera con su actividad normal (cash flow operativo). Falso. En primer lugar será la caja que pueda generar en el corto plazo siempre y cuando su circulante operativo o Necesidades Operativas de Fondos (el saldo de clientes, stocks y proveedores) no varie de un período a otro (muy complicado). De hecho, podemos encontrarnos con empresas que generan Ebitda positivo y con problemas de generación de liquidez operativa a corto plazo.
La segunda elucubración es la relativa a la importancia del Ebitda como resultado de la empresa en detrimendo de otras variables, como el propio beneficio neto o el beneficio antes de impuestos. Siempre afirmo que las empresas que destacan el Ebitda por encima de otros resultados es porque, a partir del Ebitda, los resultados son siempre peores. Recuerdo al director financiero de la filial española de una importantísima compañía de telecomunicaciones afirmando que habían sido los primeros en conseguir un Ebitda positivo en menos de tres años de funcionamiento. Pensando que el principal coste que tenía esta empresa eran las amortizaciones de la red que habían desplegado y los gastos financieros asociados a la deuda con la que habían financiado el despliegue de la red, no está mal que consiguieran a los tres años Ebitda positivo…por cierto hablaba del Ebitda porque el Ebit, es decir, descontando las amortizaciones, todavía era negativo.
Que para el calculo de un resultado se obvien dos componentes que en determinadas empresas tienen un importante impacto y, además, se presuma, es hacerse trampas en el solitario. Y si no que se lo pregunten a las empresas que acumulan unos importantes gastos financieros derivados de una gran deuda. Evidentemente siempre es mejor tener Ebitda positivo que no tenerlo, pero de ahí a presumir principalmente de Ebitda debería haber un trecho.
Para finalizar en este post las elucubraciones sobre el Ebitda, una tercera relativa a la utilización del Ebitda para la valoración de empresas. Veo con asombro como en determinados sectores se utiliza un multiplicador del ebitda de una compañía para obtener el valor de dicha empresa. Los multiplicadores como forma de valoración de empresas siempre son un atajo y carecen de fundamento financiero real. Pero en el caso del Ebitda, si cabe, el atajo puede ser aún mayor. No olvidemos que el Ebitda no está definido universalmente, con lo cual cada uno puede establecer el Ebitda a su conveniencia.
Un hecho evidente es que el Ebitda se ha ganado el corazón de los estados financieros. Pero que así sea no quiere decir que en algunas interpretaciones de esta variable se haya ido demasiado lejos. En mi admiración por Pacioli quiero pensar que él conocía las debilidades del Ebitda y puestos de dejar un legado, prefirió dejar la partida doble. Al menos está ya dura cinco siglos..tengo mis dudas de que el Ebitda ocupe el mismo lugar en el siglo XXVI.
Un sistema de reporting perverso
Imaginemonos que entre todos los que leemos este blog (espero que muchos…) pusieramos dinero para poner en marcha un proyecto empresarial. Además, a uno de los lectores, lo nombramos director general para que se dedique a gestionar el proyecto. ¿Cuándo le pediríamos que nos contara como va el proyecto? ¿A los tres años? ¿a los diez años? ¿mañana mismo?. Establecer el plazo para que la dirección de una empresa presente los resultados no es un tema menor. A partir de ahí se pueden derivar una serie de comportamientos que pueden llegar a ser absolutamente indeseables, creando un sistema perverso. Me explico.
En las empresas cotizadas el reporting de resultados es trimestral. Esto, sin duda, permite mantener en tensión a los directivos que no se pueden relajar ni un instante. Ahora bien, ¿qué impacto tiene el reporting trimestral en la gestión de una empresa a medio y largo plazo? A los directivos se les pide todo. Por un lado que establezcan una estrategia que permita mantener la empresa en el largo plazo. Por otro, que los resultados cada 90 días estén en la dirección correcta. Podemos imaginar que es lo que prima en el comportamiento de los directivos.
En el artículo The economic implications of corporate financial reporting (Graham, Campbell, Rajgopal) publicado en el Journal of Accounting and Economics en 2005, se indicaba que el 78% de una muestra de 400 ejecutivos sobre la que se hizo la investigación, sacrificaba el valor a largo plazo por unos resultados a corto plazo. Asimismo, se concluía que la gestión de la información financiera (manera eufemística de referirse a alteración del resultado contable dentro de las múltiples opciones que ofrece la contabilidad) también era una práctica habitual para cumplir con las previsiones. En este punto del sistema de reporting hay que introducir la figura de los analistas financieros, personas con un poder tremendo, no ya para analizar los resultados, si no para determinar la calidad de un resultado en función de las previsiones realizadas. Junto a ello se une el hecho de que los esquemas de retribución de los directivos pueden estar ligados a objetivos de resultados a corto plazo. Para finalizar el círculo, la elaboración de la información sobre la que los directivos son evaluados es responsabilidad de los propios directivos. En definitiva, todos estos inputs (reporting trimestral, esquemas de retribución a cortoplazo, presión de los analistas financieros, posibilidad de alteración del resultado contable) hacen que el sistema llegue a ser perverso.
Cuando se afirma que, en la situación previa a la crisis que vivimos, en las empresas primaba el corto plazo frente al largo plazo, hay que entender cómo es el sistema de reporting que se ha creado y las consecuencias que tiene en el comportamiento de los directivos. Y este debería ser un tema a considerar seriamente, no solamente en España, si no en todos los países, porque los impactos son tremendos.
Hemos visto casos de empresas en lo que lo único que importaba era satisfacer las previsiones de los analistas, más allá de que la propia empresa se pudiera poner en riesgo a medio o a largo plazo. Un ejemplo evidente es lo ocurrido en el sistema financiero español en los últimos años. La manera más rápida de aumentar el resultado a corto plazo, y satisfacer las expectativas de los analistas, era conceder crédito, relajando el sistema de evaluación de riesgos. Crecimientos del beneficio por encima del 20% a costa de hacer crecer el riesgo de manera desorbitada. Los resultados están a la vista. Por un lado, los directivos con retribuciones, en muchos casos escandalosas, basadas en esquemas ligados al corto plazo. Por otro, entidades financieras con un riesgo asumido al que tendrán que hacer frente, en el mejor de los casos, sus accionistas.
Otro efecto indeseable ha sido, no ya alterar el comportamiento de los directivos, si no alterar la propia información financiera de la empresa para reflejar una realidad que no existía, pero que permitía cumplir con las expectativas creadas. El caso reciente de Sos Cuétara con una manipulación de su información financiera que permitió la entrada de un socio inversor es sólo un ejemplo.
Las soluciones se antojan complicadas, aunque alguna medida habrá que tomar. Hay voces que abogan porque el reporting de resultados financieros no sea trimestral y se alargue en el tiempo. Se trataría de que cada noventa días la información que se facilitara fuera más cualitativa que cuantitativa, reservando la información cuantitativa a un período anual. Esta medida quizá permitiera hacer ver a los directivos más allá de los tres meses. Pero ¿estarían los accionistas dispuestos a ello?
Otras opciones tratan de incidir en el propio comportamiento de los directivos modificando el enfoque de los sistemas de retribución hacia los resultados a largo plazo ¿estarán los directivos dispuestos a ello?
Lo único que parece claro es que la demanda de información períodica y en muy corto período de tiempo sobre los resultados de la empresa, objetivo loable, ha generado multiples distorsiones que habrá que atajar para beneficio de todos.
Deudas y dudas… y dudas y deudas
El 27 de julio de 2004, el Santander anunciaba la compra de Abbey, toda una institución financiera en la city londinense. El día era magnífico y muy soleado. Al día siguiente, Financial Times publicaba en la primera página la noticia con una foto en la que aparecían Emilio Botín y Lord Burns, presidente de Abbey, con el cielo al fondo….lleno de nubarrones negros. Esta era la “calurosa” bienvenida que el medio más representativo de la city londinense le ofrecía al Santander, una entidad que no hacía ni veinte años era el séptimo banco en España, y que en ese momento se hacía con uno de los cinco grandes bancos del Reino Unido. FT quería reflejar en esa foto todas las dudas (aparte de lo mal que le había sentado) que tenía sobre la gestión de un banco español en una entidad británica.
Ahora, cinco años y medio más tarde, y con el Abbey convertido en Santander UK, habiendo comprado parte de ABN Amro y habiendo consolidado sus negocios en Latinoamerica y Reino Unido, Santander presentó el pasado jueves los resultados de 2009. En un escenario de crisis económica a nivel global y con los bancos en el punto de mira, los resultados del Santander ascendieron a 8.943 millones de euros, creciendo un 0,7%. Las provisiones se elevaron hasta los 9.844 millones de euros, con un alza del 44%, lo que refleja el deterioro, actual y posible, de determinados activos. Con estos estupendos resultados, creciendo el margen de intermediación y el margen neto, por encima del 20%, con una mora por debajo del 3,5%, un ratio de eficiencia del 41% y un ratio de capital cercano al 9% (entre los más altos del sector), la acción se desplomó un 10%, el día en el que la bolsa caía el 6% ¿cómo se puede explicar?
Detrás del batazaco de la bolsa del jueves pasado y de la caída que ha tenido desde principios de año está el enorme endeudamiento (público y privado-empresas y familias) de la economía española y las dudas que genera el pago de dicha deuda. Las deudas han alimentado las dudas, pero las dudas son un lastre para la economía española que se paraliza, alimentando un ciclo peligrosísimo.
Hace poco más de diez días, los promotores inmobiliarios declararon que la deuda con el sector financiero en España ascendía a 325.000 millones de euros y que, básicamente, no podrían afrontarla en su totalidad. El propio presidente del BBVA, Francisco González, en la presentación de resultados del banco, en los que anunció un aumento sustancial de las provisiones por deterioro, declaró que esa deuda, y el porcentaje de mora que pueda tener asociada, es el principal problema del sistema financiero.
La deuda es enorme y los mercados son conocedores de la misma. Las dudas aparece por dos vías. Por un lado, porque con una economía que en el año 2009 decreció un 3,6% (destrucción de riqueza), la capacidad de devolver dicha deuda disminuye. Y esa disminución de la capacidad provoca, a su vez, que los activos de los bancos se deterioren porque aparezca la mora. En definitiva, nadie se cree que los balances de las entidades financieras y las cuentas de resultados estén reflejando la realidad. Los mercados sospechan que hay más activos dañados (créditos que nos se van a devolver) y por mucho que las entidades financieras provisionen, todo les parece poco. Las deudas, y después las dudas, se ha apoderado de los estados financieros de las entidades financieras españolas.
¿Qué hacer en este punto?
Recuperar la confianza en el sistema financiero será recuperar la confianza en España por parte de los mercados internacionales. Y lo que hay que hacer es asumir que la deuda acumulada hay que pagarla y, sobre todo, demostrar que es posible pagarla. ¿Cómo? Pues con mayor trabajo, con mayor ahorro, con menores gastos y consumo, con un período donde drenemos todo el fango (deuda) sobreacumulada hasta llegar a niveles más razonables.
Por parte del sistema financiero, aumentará la confianza en el mismo reconociendo, bien a las claras, el deterioro real de sus balances, aunque las cuentas de resultados sufran. Tengo la sensación de que durante este año pueden salir más penalizadas las entidades que no afloren los activos podridos, que las que reflejen pérdidas por aflorar los deterioros…porque los mercados ya lo sospechan, de eso, al menos, no tienen dudas.
¿Dónde están los intangibles en los estados financieros?
Hace dos mil años en Europa se hablaba el latín. Una lengua que tras la caida del Imperio Romano fue cayendo en desuso. Hoy en día es catalogada como una lengua muerta. No obstante, si en alguna cena de amigos hay alguién que sabe latín, éste es admirado (¡¡Que culto, sabe latín!!) e incluso le pedirán que diga alguna frase…aunque la utilidad para la vida práctica diaria sea menor ó nula. Algo así puede ocurrirle al lenguaje contable, y a los que conocemos algo de él, si no se ajusta a los tiempos. Un ejemplo claro es lo que ocurre con los intangibles.
Los activos intangibles siempre han sido un problema para la contabilidad. Esta disciplina que puso en marcha nuestro insigne Pacioli, a quien debemos, entre otras cosas, el nombre de este blog, está reñida con los activos inmateriales que las empresas acumulan y que rara vez se reflejan adecuadamente en los estados financieros.
Convendremos en que las empresas han evolucionado mucho desde la Revolución Industrial. En aquellos momentos, los activos materiales eran los que tenían valor en las empresas: fábricas, máquinas, inventarios, etc. Sin embargo, hoy en día el principal valor en las organizaciones suele estar asentado en activos de carácter inmaterial: redes de clientes, reputación, investigación y desarrollo, marca, cualificación de empleados y colaboradores, poder de relacion con diferentes agentes en el mercado, etc. Recientemente, en un acto en EOI con el Instituto de Análisis de Intangibles (IAI), Luis Abril, presidente de IAI y Secretario general Técnico de la Presidencia de Telefonica, indicaba que los intangibles están hoy en día en el centro de las empresas y que están en el centro de la solución de los temas de futuro. La importancia es, sin duda, manifiesta. ¿Cómo se reflejan, entonces, todos esos activos en los estados financieros?…pues básicamente mal o, directamente, no se reflejan.
En el anterior post Apple (o Steve Jobs): una máquina de hacer caja, se mencionaba que el valor en el mercado de Apple ascendía a unos 185.000 millones de dólares, cuando su valor contable está en el entorno de los 36.000 millones de dólares (tomando los datos del último balance públicado). Es evidente que el mercado estima que hay activos que no están reflejados en dicho balance y a los que le asigna un valor de uno 150.000 millones de dólares. Habrá quien afirme que el mercado es volatil y que el valor de mercado oscila a diario. De acuerdo, pero hay un hecho incontestable. Aún con dichas oscilaciones, hay un enorme valor que el mercado aprecia y que no aparece reflejado en los estados financieros.
La solución se antoja complicada. Por un lado, la contabilidad es una disciplina triste. Me explico. Lo malo en las empresas, ya sea real o potencial, hay que reflejarlo inmediatamente (siempre que no medie un interés para no hacerlo…). Sin embargo, los aspectos positivos de caracter potencial no se reflejan. Sólo aquellos que sean una realidad y, además, sean valorables de manera objetiva y provengan de una transacción.
Por ejemplo, que una empresa ha desarrollado una reputación intachable y que la misma tiene un valor…pues fenomenal y enhorabuena a los accionistas, pero eso no aparece en el balance. El razonamiento de la contabilidad es que eso abriría la puerta a la subjetividad en la valoración, ya que no hay una transacción que defina el valor. Conclusión, la reputación, o cualquier otro activo intangible que desarrolle la empresa puede crecer, el mercado la puede apreciar, pero la contabilidad no la va a reflejar. Y de esta manera, la contabilidad, y los estados financieros que ésta genera, se va alejando cada vez más de la realidad.
El gran problema que se suele arguir para no incorporarlos a los estados financieros es la dificultad en valorar este tipo de activos. Se suele argumentar que no hay mercados suficientemente eficientes de gran parte de estos activos, lo que provoca que la determinación de su valor sea poco fiable.
Recientemente Stephen Penman, profesor de contabilidad en Columbia y codirector del Center for Excellence in Accounting and Security Analysis (CEASA) de Columbia Business School, publicaba el artículo “Accounting for Intangible Assets: there is also an income statement” donde refleja bien a las claras este problema y establece alguna forma de valorar los intangibles de las empresas, a partir de la cuenta de resultados.
Otro profesor de contabilidad que ha hecho de los intangibles el centro de su actividad es Baruch Lev, profesor de Stern School of Business en NYU. Desde hace años llama la atención sobre el nulo papel que los intangibles tienen en los estados financieros de las empresas, mientras su importancia real crece y crece.
Personalmente prefiero tener unos estados financieros más ajustados a la realidad, aunque puedan introducir mayores dosis subjetividad (que por cierto, ya la hay en los estados financieros). La alternativa es la situación actual, donde por dar una valoración más objetiva, un porcentaje importante del valor de las empresas es mutilado en los estados financieros.
Si la contabilidad no se actualiza, además tengo un riesgo personal. Siempre puede ocurrir que en la próxima cena de amigos alguien diga “que culto, sabe contabilidad…esa lengua muerta”.
Apple (¿o Steve Jobs?): una máquina de hacer caja
Cuando la pasada semana Apple vendío el iPod 250 millones por 159€, dos tipos de personas se pusieron muy contentas. Primero el comprador, que pensó que ya tenía un estilo de vida diferente, y que, sin ostentación pero mostrándolo, enseñará su compra con orgullo y satisfacción. En segundo lugar, los accionistas de Apple que vieron como de los 159€ de la compra, en término medio le quedaron 47€ (el 30%)netos… y además el comprador le va a hacer la publicidad gratuita. Seguramente, el comprador de productos Apple no repara en estos detalles financieros y, llegado el caso, los calificaría de obscenos. Para el accionista, esos “nimios” detalles son fundamentales.
Apple es la empresa que muchos han denominado el icono de la modernidad. A Steve Jobs, su alma mater se le considera un auténtico mago en el mundo tecnológico. Cada lanzamiento de un nuevo producto es un acontecimiento planetario (éste sí) que inunda los medios de comunicación y provoca todo tipo de interpretaciones, previas y posteriores. Sólo hay que ver hoy todas las especulaciones que ha habido sobre el nuevo iPad que acaba de anunciar.
Pero Apple es, también o sobre todo, depende de quien opine, una empresa. Y como empresa hay unos accionistas que han invertido dinero y que lo que esperan es obtener un retorno por el mismo. Esto, que puede parecer muy prosaico para el mundo tecnológico, es fundamental para comprender el funcionamiento de las empresas. Y financieramente, Apple tampoco defrauda, es una autentica máquina de hacer caja.
Y es que desde el punto de vista financiero, las empresas son máquinas de generar caja o de destruir caja. No hay término medio. Los accionistas invierten dinero (caja) para que la empresa pueda invertir en activos (materiales e inmateriales) y con los mismos generar una actividad que permita vender unos productos y unos servicios que generen beneficios y, sobre todo, caja, cuanta más mejor. Las buenas empresas son las que son capaces de generarla y las malas la que la destruyen y consumen la caja de sus accionistas.
La caja que generó Apple con sus operaciones (venta de hardware y software) en el último trimestre del año 2009 fue de 5.781 millones de dólares (46% de crecimiento sobre el mismo período del año anterior) y el cash flow libre de 1.823 millones de dólares. La caja acumulada ascendía a 7.609 millones de dólares y las inversiones financieras de corto plazo a 17.187 millones de dólares. Conclusión, el 45% del balance es caja e inversiones financieras a corto plazo. Es como tener una fotocopiadora de billetes…pero de curso legal.
Las empresas pueden ganar dinero por dos vías, o por margen o por rotación. Normalmente, y salvo los monopolios legales, hay que elegir una de las vías. Apple ha elegido los dos. Sus productos tienen un margen muy superior al de la competencia (margen bruto del 40% y neto del 30%) e inundan el mercado a nivel mundial. La cuadratura del círculo: todo el mundo está dispuesto a pagar más por unos productos que, sobre todo, reflejan un estilo de vida. Y, mientras tanto, la caja sigue creciendo.
Como no podía ser de otra manera, esta capacidad de generar caja se va reflejando en el valor de la acción, y hace que el valor de Apple en bolsa sea de alrededor de 185.000 millones de dólares (casi la mitad de la deuda que tienen los promotores en España con las entidades financieras…)
Todo parece maravilloso pero ¿será Apple capaz de seguir generando caja de la misma manera?¿hasta que punto esa máquina de generar caja se llama Steve Jobs y no Apple?
Sin duda, son preguntas con díficil respuesta. En estados de euforía sobre una compañía, y hoy es un día muy señalado , parece que el éxito nunca tiene fin. Que ese círculo virtuoso, de lanzamiento constante de productos que tienen su refrendo en el mercado y en la cuenta de resultados, no se va a detener nunca. Y como casi todo en la vida… este tipo de situaciones acaban agotándose.
Un ejemplo muy próximo es el caso de Inditex, cuyo beneficio crecía durante años al 30% anual. Cada cuenta de resultados reflejaba crecimiento manteniendo márgenes…parecía no tener fin. Hoy en día el crecimiento de Inditex ya no es el mismo. Es una excelente empresa generadora de mucha caja, pero ya no crece de la misma manera.
Y es que las empresas, para tener éxito desde el punto de vista financiero, se deben reinventar todos los días. El pasado no genera nueva caja y de ahí que todo sea una carrera permanente por conquistar el futuro, con nuevos productos o nuevos consumidores.
En el caso de Apple, a mi juicio, hay dos riesgos. Uno primero es que su imagen está asociada a Steve Jobs y cualquier noticia sobre su frágil salud (cancer de pancreas y transplante de higado) hace temblar a la empresa. El segundo es la propia dinámica en la que ha entrado Apple, de quien se espera siempre lo mejor, lo más innovador y lo más cool…y esa capacidad de sorprender se hace cada vez más complicada…y eso termina pasando factura a la caja generada. ¿Le pasará a Apple?
¿Por qué los bancos son un problema para los estados?
Ahora que los bancos están en el punto de mira y se les acusa de haber asumido demasiados riesgos, hay que destacar que el principal ha sido el riesgo moral. El comportamiento de las entidades financieras ha estado mediatizado por un hecho que en la crisis se ha manifestado de manera meridiana: los estados no dejarían caer un banco por las repercusiones que tiene. Eso supone asumir riesgos sabiendo que, al final del día, el estado estará ahí por si hay problemas. Y vaya si lo han hecho: los estados han invertido casi el 25% del PIB global para salvar el sistema financiero. Pero esto será poco si no se articulan otros incentivos que cambien el comportamiento de las entidades financieras.
En el estupendo artículo “Banking on the state” de Andrew G Haldane y Piergiorgio Alessandri, se hace un recorrido por la relación entre los bancos y los estados a lo largo de la historia. Es curioso observar cómo la situación actual en la que los estados han tenido que apoyar a las entidades financieras es relativamente reciente y que anteriormente (desde la Edad Media) los apoyos fueron en sentido inverso, produciendose numerosos casos de “fallidos” entre los estados. En aquellos tiempos, el mayor riesgo para los bancos provenía de los estados. Ahora, el mayor riesgo para los estados proviene de los bancos. ¿Por qué ahora los bancos son un problema para los estados?
El pasado jueves 21 de enero, Obama avanzó la líneas de la reforma en el sistema financiero que pretende desarrollar. En un discurso de apenas tres páginas habló de limitar el tamaño de los bancos y de imponer restricciones a determinadas operaciones. Finalizó retando al sector financiero “if these folks want a fight, it’s a fight I’m ready to have“. Realmente no dijo mucho más, pero con ello bastó para varias cosas.
Primero, las bolsas acusaron el golpe. Segundo, dado que el sistema financiero no es el más popular de la clase, su propuesta cosechó numerosos aplausos al estilo “por fin alguién pone coto a este atajo de personas sin escrúpulos que nos han llevado al abismo“. Era de esperar una reacción popular así. Sin embargo, si los bancos son hoy un problema, y de ahí la necesaria reforma financiera, el debate no es pasional, en términos de buenos y malos, y sí tiene un cariz técnico, a lo que se refiere el artículo que mencionaba en un parrafo anterior.
En el post Casino y los pagarés de Nueva Rumasa comentaba que el riesgo y la rentabilidad suelen ir intimamente unidos. Los bancos han aumentado la rentabilidad para el accionista (ROE) de manera importante: en el Reino Unido entre los años 1920 y 1970, el ROE estaba por debajo del 10%; después de las crisis de los 70 se situó en el 20% y justo antes de esta crisis estaba en el 30%. Es de esperar que a un crecimiento de la rentabilidad de esa magnitud se le asocie un riesgo importante. Y eso es lo que ha ocurrido con los bancos.
Sin embargo, este comportamiento ha estado incentivado por un comportamiento de los estados que tejieron una completa red de seguridad sobre la actividad de los bancos. Los estados han garantizado los depósitos, han garantizado la liquidez (sólo hay que ver el papel del BCE en esta crisis) y llegado el caso, los estados han realizado inyecciones de liquidez. Todo ello con un objetivo: que no cayeran las entidades bancarias. Conclusión, la propia red de seguridad que los estados dotaron al sistema financiero ha sido un arma que ha generado comportamientos indeseables. Como si en el circo los trapecistas hicieran operaciones imposibles porque saben que finalmente está la red que evitará el golpe. Su comportamiento variaría mucho si no tuvieran la red.
¿Qué hacer en este punto?
Haldane y Alessandri proponen dos tipos de medidas: unas relativas a la reducir la escala de los riesgos que las entidades toman (con el consiguiente sacrificio de la rentabilidad de las entidades financieras) con una nueva regulación y una mejor supervisión, con aspectos que afectarían al tamaño de las entidades financieras o a su estructura de capital.
Las otras relativas a rediseñar (es decir, reducir) la red de seguridad de los estados con la que operan los bancos.
Esto da para algunas preguntas curiosas: ¿estamos todos dispuestos a asumir que, por ejemplo, los depósitos bancarios no estén garantizados? Cuestiones como éstas podrián cambiar la actitud hacia el riesgo de los banqueros…aunque pueden tener un elevado coste político ¿están los estados dispuestos a tomar una medida de este tipo?
El sistema financiero y las reponsabilidades de la fiesta
A raiz del post de Joaquín Rodriguez “La gran transformación”, del artículo que mencionaba de Paul Krugman y de numerosísimas intervenciones que hablan de un fiasco absoluto del sistema financiero, me surgen algunas reflexiones, alguna a contracorriente del pensamiento general, que llevo barajando un tiempo.
Hace tan sólo tres años, e incluso en España algo más tarde, la fiesta económica en la que vivíamos era de dominio público. El dinero se movía sin parar y el crecimiento económico beneficiaba a todo tipo de personas y empresas. En esa época, en España, se llegó a hablar de pleno empleo y de un círculo virtuoso sin fin.
Ese crecimiento estaba basado, en gran parte, en una deuda descomunal, tanto de familias como de empresas, a muy bajos tipos de interés. En esa espiral de consumo- inversión y deuda entraron muchas familias y muchas empresas. La fiesta parecía no tener fin. En ese momento no existían culpables, en todo caso, todos se apuntaban el tanto de un ciclo económico sin precedentes. Todos estabamos beneficiados y pocas voces se atrevían a discrepar de que este no fuera un modelo, con todas sus imperfecciones, válido.
En agosto de 2007, cuando muchas personas disfrutaban de sus vacaciones (en numerosísimos casos financiadas por deuda), una financiera del mercado inmobiliario estadounidense se declara en quiebra. Se empieza a popularizar el término “subprime” para referirse a una deuda de bajísima calidad (es decir, que no se puede pagar). A partir de ahí, cuando la fiesta empieza a terminar nos damos cuenta que la misma no se había pagado al contado y que no sólo había que pagarla, si no que durante la misma había existido algún destrozo, que también había que abonarlo. Las miradas se vuelven hacia los que han financiado la misma. El resto que ha disfrutado de la fiesta son los damnificados, en ningún caso culpables. Curiosa interpretación.
Que el sistema financiero no ha estado a la altura en esta crisis es un hecho evidente y que no admite discusión. Pero el sistema financiero es un término muy amplio y que contiene a diferentes actores. Por un lado, las entidades financieras, que han concedido crédito descuidando los riesgos. Ese descuido se ha producido por ignorancia, por relajación, por exceso de codicia, etc. Aunque algunos no lo quieran ver, esta crisis también se ha llevado por delante a numerosas entidades financieras y está produciendo una importante reestructuración de la que sólo estamos en el inicio.
Pero ese crédito se ha concedido a empresas y familias que, sin el menor rubor, se han endeudado por encima de sus posibilidades. Muchos conocemos personas que se han endeudado a 40 ó 50 años para adquirir una vivienda. La base de su razonamiento era que esa vivienda seguiría subiendo de precio, esperando venderla a corto o medio plazo con una plusvalía importante. Es más, el ánimo generalizado era que el que no entraba en esa rueda era poco avispado. ¿Cuántas personas han cambiado de coche, endeudándose, sin una necesidad real? ¿cuántas personas han financiado sus vacaciones? ¿cuántas personas han aceptado una hipoteca que, además de la vivienda, financiaba el coche, los muebles y las vacaciones?
¿De quién era la culpa de que las empresas y familias asumieran esa deuda? ¿de las entidades financieras? ¿o de las propias empresas y familias? Las entidades ofrecían todas las facilidades, pero las empresas y las familias también podían decir que no. Y muchas no lo hicieron. Si todos, en su momento, disfrutamos de la fiesta, todos debemos tener algo de culpa de los daños causado en la misma.
Paul Krugman dice que en la nueva regulación del sistema financiero no hay que tener en cuenta a los financieros. Yo discrepo. En esta profesión, como en todas, hay profesionales muy solventes y hay quienes son unos golfos o, directamente unos ignorantes. Pero hay financieros que han hecho de manera sobresaliente su labor y habrá que tenerles en cuenta.
Quizá Krugman debería conocer algunas enseñanzas de nuestro propio sistema financiero. Las entidades que de manera general más riesgos han asumido y peor lo están pasando son las cajas de ahorro, entidades intervenidas políticamente de manera abierta y pública. Solo hay que ver la intervención de las comunidades autónomas en los procesos de fusión que ahora se están llevando a cabo o en los nombramientos de presidentes y directivos de dichas cajas.
El ejemplo de la situación en la que han quedado las cajas de ahorro tras la fiesta tampoco es alentador. En los consejos de administración de estas entidades se han sentado no sólo financieros (sin escrúpulos, afirmaría alguno) sino todo tipo de agentes que representan a la sociedad (políticos, sindicatos, empresarios). Los riesgos se han descuidado de la misma manera que en otras entidades bancarias e incluso con intereses más difusos. Parece, por tanto, que los financieros no son los únicos culpables.
Seguramente, como afirma Joaquín estamos ante una gran transformación de la economía, pero creo que para que se produzca la misma hay que ser sinceros sobre las responsabilidades que todos tuvimos en los pasados años.
La película Casino y los pagarés de Nueva Rumasa
Para comprender lo que es la rentabilidad y el riesgo suelo utilizar en mis clases la película “Casino” (1995 Martin Scorsese). La misma se desarrolla en Las Vegas y hay dos escenas en la misma, entre otras muchas, que ilustran como la rentabilidad y el riesgo suelen ir íntimamente unidos.
Al principio de la película, se muestra a un cliente del casino haciendo trampas (muy elevada rentabilidad, mucho rendimiento con poca inversión). El resultado es que cuando le pillan, le destrozan la mano ¿suficiente riesgo? Para el que no le quedara claro el tema del riesgo, la escena final de la película es tremenda: Nicky Santoro (Joe Pesci) y su hermano son apaleados y enterrados vivos. Es el precio de dedicarse a negocios ilegales e intentar engañar a la mafia. En casos como esos se percibe el riesgo claramente.
En las empresas, la rentabilidad y el riesgo también van unidos. Invertir en renta fija estatal suele tener menos riesgo que invertir en renta variable. Por ese motivo, la rentabilidad que ofrece la renta fija pública es menor. En el caso de las empresas, la emisión de deuda tiene un coste (rentabilidad para aquellos que la compran) que suele ser el euribor más un diferencial. El euribor a un año está en el 1, 23%, el diferencial depende del riesgo percibido (prima de riesgo). A mayor riesgo, el diferencial aumenta. Nueva Rumasa está anunciando la emisión de unos “pagarés corporativos” al 10% anual pagaderos trimestralmente con una devolución a dos años ¿por qué Nueva Rumasa tiene que emitir al 10% cuando el euribor a un año está al 1, 23%?
Hace años se popularizaron los llamados “bonos basura”, deuda de las empresas con muy elevada rentabilidad pero con alto riesgo. Para limpiar el término, posteriormente pasaron a llamarse “bonos de alto rendimiento” o “high yield” (el inglés siempre parece dar un plus de legitimidad) , intentando obviar la parte del riesgo. Muchas de estas emisiones terminaron en lo mismo: incapacidad de las empresas para pagar los intereses y devolver el principal. Por citar sólo un ejemplo, en 2004 Jazztel proponía a los bonistas la conversión de sus bonos en acciones. Los bonos tenían una rentabilidad del 12%, pero Jazztel no generaba la suficiente caja como para abonar los intereses de dicha deuda y devolver el principal. La solución era como preguntar al hombre que van a ahorcar en el patíbulo si prefiere la soga de nylon (deuda) o la soga de seda (fondos propios). En el caso del bonista convertido en accionista, su dinero ya no volvería a verlo.
En un entorno como el actual, y con toda la experiencia acumulada, que una empresa ofrezca una rentabilidad tan por encima de la de mercado, con un activo que no es líquido (no cotizará en ningún mercado oficial), y sin unas garantías claras, es para pensarlo. En primer lugar, la rentabilidad que Nueva Rumasa puede sacar a ese dinero. Si el coste de la deuda es del 10%, el coste promedio ponderado del capital no bajará del 12-14%, cuando menos ¿qué inversiones dan una rentabilidad sostenida por encima del 15%? En segundo lugar, ¿cómo se va a generar la caja que permita pagar los intereses y devolver el principal de esta emisiones?
No deja de sorprenderme que en la época en la que estamos, con todo lo que ha caído (nunca mejor dicho) y está cayendo, donde el afán de lograr la máxima rentabilidad sin medir el riesgo (deuda subprime) ha puesto en jaque al propio sistema financiero, o con escándalos como el de Madoff basado en un sistema donde la devolución del principal y el pago del rendimiento era con el dinero que ponían nuevos entrantes, una empresa como Nueva Rumasa se atreva a emitir deuda con las condiciones en las que la emite. Quizás la sorpresa no sea la emisión en si misma, sino que haya personas dispuestas a invertir.
Puestos a recomendar, sugeriría que a aquellos que estuvieran interesados en la compra de estos pagarés corporativos, junto con la información que le remitiran, le enviaran una copia de la película Casino. Así, por lo menos, además de conocer la rentabilidad, tal vez fueran más conscientes del riesgo…y si no que se lo pregunten a Nicky Santoro.
