Diferencia entre revisiones de «El análisis de balances segunda parte en Finanzas»

Nuestra siguiente herramienta en el análisis financiero será la utilización de ratios. Un ratio es un cociente entre dos magnitudes, en nuestro caso financieras, magnitudes que presentan entre si relación.

La utilización de ratios es la técnica fundamental para medir. Recordemos que debemos medir aquello que pretendemos gestionar o alcanzar. Sin medición no hay referencia para trabajar. Es por ello que los ratios mejoran la comprensión o la información que podemos obtener de los estados financieros.

Ahora bien, a pesar de su importancia para nuestra tarea analítica o de gestión, un ratio no siempre, por si mismo, nos arroja información concluyente. ¿Una rentabilidad del 8% sobre capital invertido pone de manifiesto la conveniencia de una inversión? Intuitivamente diríamos que sí, sin embargo si sabemos que la misma inversión obtuvo una rentabilidad del 17% hace dos años, y del 12% hace uno, ya no estaríamos tan seguros. Si además tenemos información de que en el sector objeto de esa inversión las mismas oscilan entre el 10% y el 13% indudablemente ya no observamos ese 8% con el mismo interés.

Este ejemplo simple pone de manifiesto la primera regla que debemos considerar al analizar ratios: los ratios no se estudiarán por si mismos, aisladamente, su verdadera utilidad nos llegará cuando:

• Analicemos series de ratios de la misma empresa para comprender su evolución en el tiempo. La perspectiva temporal dará verdadero significado al ratio calculado, y nos permitirá conocer la tendencia de la variable que tratamos de medir y gestionar.

• Analicemos ratios presupuestados o prefijados como objetivo por parte de la empresa para un determinado período de tiempo. Ello nos permitirá conocer en que medida la empresa evoluciona respecto a sus planes y objetivos.

• Analicemos ratios ideales o razonables. Este cálculo nos facilitará conocer si la empresa registra un desarrollo de su negocio en base a los parámetros considerados como razonables.

• Analicemos ratios de tipo sectorial. Si comparamos los ratios que registra nuestra empresa con los del sector en el que opera sabremos si la misma, entre otros factores, vende, compra, produce, o cobra en parámetros inferiores, iguales o mejores que los esperados en el sector en el que esta funciona.

• Analicemos los ratios de la empresa en cuestión con respecto a los de la competencia. Esto nos dará una información muy valiosa, al poder comparar el performance relativo de la misma con respecto a sus competidores.

Las anteriores consideraciones darán al análisis vía ratios su verdadera dimensión como elemento fundamental en el análisis financiero. En la misma medida, y como se ha comentado anteriormente, éstos nos servirán en nuestra formulación de esas “preguntas inteligentes” que sobre la situación y perspectivas económico financieras de la empresa estamos obligados a formularnos, bien como gestores, bien como analistas.

Podríamos ahora responder de forma racional a la pregunta de nuestro ejemplo anterior ¿una rentabilidad del 8% sobre capital invertido pone de manifiesto la conveniencia de una inversión?: necesitaremos saber la evolución reciente de las rentabilidades de dicha inversión, comparar ese 8% con el objetivo de rentabilidad que nos hemos marcado, valorarlo respecto dato de rentabilidad que entendemos como razonable para una inversión semejante (por su componente de riesgo o liquidez) y compararlo con datos de rentabilidades en ese sector o en inversiones alternativas. Realizando estas valoraciones, ese dato del 8% adquiere un significado muy diferente.

Concluimos por lo tanto que los ratios no deben considerarse como reglas universales, únicamente constituyen indicadores muy valiosos, y en ocasiones concluyentes, para profundizar en el análisis.

Una vez clarificado lo anterior, podemos comenzar a definir qué tipo de ratios vamos a utilizar. Para ello comenzaremos con una simple definición de nuestro objetivo:

El análisis financiero pretende evaluar el performance de una compañía en el contexto de sus objetivos y estrategia. Este análisis es el que nos permitirá extraer conclusiones (el diagnóstico) y tomar decisiones. Para ello los ratios son una herramienta imprescindible.

Decíamos en la introducción al concepto de análisis financiero que el objetivo de toda empresa es sobrevivir, ser rentable y crecer. En otras palabras, el valor de una compañía estará determinado por su rentabilidad y capacidad de crecimiento. ¿De que depende que una empresa sea rentable y que tenga la capacidad de crecer? Nos atrevemos a decir que estos objetivos dependerán de dos factores:

De una correcta estrategia de producción y de una adecuada estrategia financiera. Ambas son imprescindibles.

Efectivamente. Una empresa que quiera sobrevivir necesitará una correcta estrategia de producción, o lo que es lo mismo, una correcta gestión de sus operaciones y una correcta gestión de sus inversiones. Ambas han de estar acompañadas de una estrategia financiera que las soporte, es decir, que las decisiones de financiación de sus inversiones sean las adecuadas y que la estrategia de capitalización y autofinanciación sea la que corresponde a su estructura patrimonial y operativa. Antes decíamos que ambas son imprescindibles. Y así es: una empresa muy eficiente en la gestión de su proceso productivo pero con una estrategia financiera deficiente no sobrevivirá en el tiempo. Igual le ocurrirá a una empresa en la que una eficaz gestión financiera se vea empañada por una gestión operativa ineficiente.

Gráficamente podemos representar lo anterior de la manera reflejada en la Figura 1:

Admitiendo como válida la anterior argumentación, por otra parte bastante obvia, será nuestro interés fundamental como gestores o analistas medir los anteriores procesos para gestionarlos correctamente, prevenirlos y tomar las medidas correctoras adecuadas.

Con ese objetivo de medición, definiremos ratios para cada uno de esos procesos (Figura 2):

• Cuando queramos medir la rentabilidad, lo haremos a través de Ratios de Rentabilidad.

• Cuando queramos medir la estrategia financiera utilizaremos Ratios de Liquidez y Endeudamiento.

• Cuando queramos medir la estrategia de producción utilizaremos Ratios de Gestión de Activos.

El análisis vía ratios permitirá evaluar la efectividad de las políticas de la empresa en cada una de estas áreas. Se trata de relacionar con el mayor detalle posible los datos financieros y/o contables con los factores de negocio subyacentes.

Si bien no nos dan todas las respuestas, si nos ofrecerán información muy valiosa para acercarnos a ellas, siempre mediante la comparación con seres históricas, con la industria o con ratios comparables o benchmarks absolutos.

Definamos cada una de las categorías presentadas en el gráfico anterior:

• Ratios de Rentabilidad: medirán el nivel de ingresos respecto a una base, como activos, ventas o capital.

• Ratios de Liquidez: nos darán información sobre la capacidad de la empresa de cumplir con las obligaciones de pago a corto plazo.

• Ratios de Endeudamiento: nos darán información sobre la utilización de deuda o recursos propios para la financiación de activos.

• Ratios de Gestión de activos: medirán la capacidad de convertir activos en ingresos.

El análisis de la rentabilidad permite relacionar lo que se genera a través de la cuenta de pérdidas y ganancias con lo que se precisa, de activos y capitales propios, para poder desarrollar la actividad empresarial.

Los ratios que se utilizarán dependen de cuatro variables: Activos, Capitales, Ventas y Beneficios (Figura 1).

En el gráfico que se presenta a continuación procedemos a establecer las relaciones correspondientes, tal y como enunciábamos en la introducción a los ratios (relacionar parámetros financieros y/o contables con los factores de negocio subyacentes).

Si relacionamos Activos con Capital o Recursos Propios, estaremos hablando de Endeudamiento o Apalancamiento. Es decir, cual es la proporción entre recursos propios y ajenos que utilizamos para financiar nuestro activo.

Si relacionamos Capital con Beneficios, estaremos hablando de Rentabilidad, o lo que es lo mismo, cuanto beneficio obtenemos en proporción a los capitales invertidos.

Si relacionamos Beneficios con Ventas, estaremos ante la medición de Márgenes, es decir, que proporción del precio de venta de nuestros artículos o servicios son directamente beneficios.

Si relacionamos Beneficios con Activo estaremos observando el Rendimiento de dichos activos, nos referimos a la medida en que somos capaces de convertir en beneficios nuestras inversiones.

Si relacionamos Activos con ventas lo que estaremos midiendo es la Rotación de nuestro activo, es decir, en que medida o frecuencia convertimos nuestras inversiones en ventas.

Definimos Rentabilidad Económica o Rendimiento como la relación entre el Beneficio Antes de Intereses e Impuestos y el Activo Total. Se pretende evaluar el beneficio generado por el activo independientemente de cómo este se financie. Permite conocer la evolución de los factores que inciden en la productividad del activo de la empresa. Estamos ante el primer gran ratio de rentabilidad, el ROI (return on investments) o ROA (return on assets).

Para mejor comprender el significado de este ratio lo descomponemos en dos, introduciendo la ventas:

¿Cuál es el objetivo de esta descomposición en dos sub-ratios? Poner de manifiesto que el rendimiento de nuestro activo dependerá de dos factores, en primer lugar primero de la rotación de del activo y en segundo lugar del margen de las ventas. Lógicamente el rendimiento de nuestro activo será mayor si somos capaces de producir muchas más ventas con el mismo volumen de inversiones o activo, e igualmente ese rendimiento mejorará si somos capaces de obtener mayores márgenes con el mismo volumen de ventas.

Ello nos lleva a entender algo fundamental a la hora de tomar decisiones relativas al rendimiento. Podremos conseguirlo desde dos vías diferentes, bien sea aumentando el margen en nuestras ventas, bien aumentando la rotación de nuestro activo.

Así nos encontraremos ante estrategias diferentes, y que son aplicadas por los diferentes tipos de industrias. A saber:

Si bien lo habitual será que en nuestro proceso de gestión empresarial busquemos estrategias y políticas que combinen ambos factores.

Definimos Rentabilidad Financiera como la relación entre el Beneficio Neto y el Capital o Recursos Propios. Se intenta evaluar el retorno, en términos, de beneficios que se obtiene para los accionistas en función del capital invertido por estos. Estamos ante el ratio de rentabilidad por excelencia, el ROE, Rentabilidad del Accionista o Return on Equity. Es el ratio más relevante ya que mide el principal objetivo del inversor, la consecución de beneficios. Su valor ideal dependerá del sector o la industria, así como del coste de oportunidad de los inversores, es decir, de la comparativa con inversiones alternativas.

Si bien en nuestro caso calculamos el ROE partiendo del beneficio neto, nos encontraremos industrias o casos específicos de empresas que calculan su ROE también antes de impuestos. Esta circunstancia se plantea con la intención de aislar el performance de la compañía del efecto impositivo generalmente ajeno a la gestión de la empresa. No obstante el cálculo más real será con el beneficio neto, ya que es la medida real del retorno para el accionista.

Al igual que hicimos con el ROA/ROI podemos descomponer el ROE para facilitar su comprensión. Para ello, además de las ventas introducimos el activo:

¿Por qué descomponer el ratio? Observamos que ahora tenemos los cuatro factores que proponíamos relacionar al principio de este capítulo, Activo, Capital, Beneficios y Ventas. Esta presentación nos permite identificar los factores en los que deberemos incidir para mejorar la rentabilidad financiera de la empresa. Podremos conseguir mayor rentabilidad:

• Aumentando los márgenes, es decir elevando los precios, potenciando la venta de productos con mayor margen, reduciendo costes, o lo que será más habitual, una combinación de todas estas medidas.

• Aumentando la rotación del activo, es decir ser capaces de una mayor transformación en ventas de nuestro activo o mantener los niveles de ventas con menores volúmenes de activo. Igualmente una combinación de ambas.

• Aumentando el apalancamiento, es decir, aumentar la deuda y por lo tanto requerir menores recursos propios, para que la relación entre el activo y los capitales propios sea mayor.

Con un ejemplo sencillo repasamos los conceptos anteriores:

Para entender la relevancia de este concepto debemos recordar algo ya mencionado anteriormente, y es la característica de escasez, común a todo recurso económico, del capital. El capital es un recurso finito, es decir, el inversor cuenta con un determinado volumen de recursos que ha de destinar a inversiones, de forma que decidirse por unas determinadas significa forzosamente renunciar a otras. El rendimiento que ofrece la inversión elegida se ha de comparar con otras a las que se renuncia en términos de coste de oportunidad.

Es por ello que como gestores o analistas, esperaremos que la empresa demande de sus accionistas el capital estrictamente necesario, de forma que no existan recursos propios ociosos o improductivos que pudieran invertirse en actuaciones alternativas. Y aquí surge el concepto de apalancamiento. Nos referimos a la sustitución de capitales propios por endeudamiento ante terceros, bancario por ejemplo. Definimos apalancamiento financiero positivo como aquella situación en la que el uso de deuda permite aumentar la rentabilidad financiera de la empresa.

Es evidente que la deuda disminuye el beneficio vía los gastos financieros. Por otro lado el incremento de deuda debe conllevar una menor proporción de recursos propios respecto a la financiación total, y por lo tanto el denominador del ratio de rentabilidad. Para que la rentabilidad financiera se incremente vía el apalancamiento los capitales propios han de disminuir más que el beneficio neto.

Podemos llegar a las siguientes conclusiones:

• La rentabilidad de los recursos propios de una empresa que no tenga deuda dependerá exclusivamente del rendimiento de su activo y del impacto del impuesto sobre sociedades.

• La rentabilidad de una empresa con deuda dependerá además de si el rendimiento de los activos y de la proporción deuda y capitales propios supera el coste de financiación. En otras palabras, si el coste de la deuda es inferior al rendimiento del activo, el apalancamiento es positivo para la empresa.

Intuitivamente es fácil asimilar que nos interesará endeudarnos o apalancarnos si el rendimiento que obtenemos de las inversiones financiadas con deuda es superior al coste financiero de la misma.

Una forma de comprobar si una empresa tiene una apalancamiento financiero positivo es calculando las siguientes relaciones:

Para que la rentabilidad financiera aumente por uso de deuda el producto de ambos ratios ha de ser mayor a 1. Si es > 1 la deuda aumenta la rentabilidad financiera; si es <1 la deuda no es conveniente; si es =1 la deuda no modifica la rentabilidad financiera.

Expuesto lo anterior es conveniente recordar que el incremento de la rentabilidad financiera no siempre es positivo para la empresa. Pudiéramos llegar a una situación en la que se reporta una elevada rentabilidad financiera pero se manifiesta una incapacidad de pago de la misma. De hecho se puede entrar en concurso de acreedores a la vez que se informa de una rentabilidad financiera positiva.

Por ello a la hora de determinar cual es el volumen de deuda que se quiere o se puede asumir habrá que tener en cuenta numerosos factores, desde el rendimiento de las inversiones hasta las cargas financieras y su impacto en los flujos generados por la empresa. Un indicador que más adelante veremos más adelante es el ratio que relaciona el beneficio operativo o de explotación con la carga financiera que soporta la empresa. Este nos dará una idea de hasta donde podemos llegar en nuestros niveles de endeudamiento.

Veamos lo comentado anteriormente en un ejemplo muy simple de una misma empresas bajo tres escenarios A, B y C distintos: en el escenario A la empresa se financia íntegramente con recursos propios; en el B se financia al 50% entre recursos propios y deuda; y en el C se financia un 37,5% con capital y el 62,5% restante con deuda.

En los tres escenarios siempre se presentan la misma cifra de beneficios y se paga el mismo tipo de interés por el endeudamiento. El tipo impositivo es siempre el 30%.

• Caso 1: con la estructura anteriormente comentada resultados de 45 millones y coste de la deuda del 7%. Resultado, apalancamiento financiero positivo en los tres escenarios.

• Caso 2: resultados caen a 18 millones. Tipo de interés de la deuda se mantiene. No hay apalancamiento financiero positivo.

• Caso 3: resultados vuelven a ser de 45 millones pero el coste de la deuda sube al 12%. No hay apalancamiento financiero positivo.

Podemos llegar a formular la siguiente ecuación:

Recordemos antes de comenzar a exponer los ratios en cuestión que estos ratios nos permitirán evaluar la estrategia financiera de la empresa. Elaboraremos Ratios de Liquidez que nos darán información sobre la capacidad de la empresa de cumplir con las obligaciones de pago a corto plazo y Ratios de Endeudamiento, que nos darán información sobre la utilización de deuda o recursos propios para la financiación de activos.

Muchos de estos ratios vendrán a plasmar los conceptos, y principios orientativos generales, que ya tratamos cuando hablamos de los equilibrios patrimoniales.

Conviene aclarar que además de presentar la formulación de los ratios facilitaremos lo que denominamos “valor ideal” para los mismos.

En este punto debemos nuevamente hacer el comentario que ya avanzamos al principio del capítulo de ratios, y es que ese “valor ideal” sería el teóricamente esperado en una empresa tipo, estándar. Es conveniente recordar que cuando analicemos empresas concretas lo que deberemos hacer es verificar que tales valores ideales les son aplicables o no.

Comenzaremos con los Ratios de Liquidez:

Presentamos cuatro ratios si bien los habituales serán el Ratio de Liquidez, el de Tesorería y el de Disponibilidad o Acid Test.

El Ratio de Liquidez calcula la relación entre el Activo Circulante y el exigible a corto plazo. Cuando analizamos el equilibrio financiero y el Fondo de Maniobra o Working Capital formulamos un principio mediante el cual esperábamos que en una empresa en correcto equilibrio patrimonial el AC fuese razonable o significativamente mayor que el ExC, circunstancia que permitiría a la empresa en cuestión cumplir con sus obligaciones inmediatas. Así en este caso estimamos como “valor ideal” de este ratio entre 1,5 y 2,0, o lo que es lo mismo, el AC ha de ser al menos una vez y media mayor que el ExC.

En la misma medida matizábamos el anterior, esperando que en el balance de la empresa los fondos líquidos y los activos fácilmente convertibles en efectivo igualaran a las obligaciones a corto plazo. Definimos entonces el Ratio de Tesorería, que compara el Realizable más el Disponible con el mismo ExC. Este ratio ha de aproximarse a 1.

El último principio que formulamos iba en el sentido de mantener un nivel de recursos líquidos, efectivo, que permitiera el pago de las obligaciones más inmediatas. Definimos así e Ratio de Disponibilidad o Acid Test que compara el Disponible con el ExC.

Estos tres ratios nos darán información muy valiosa sobre el equilibrio patrimonial en lo que a liquidez se refiere, y será necesario calcularlos los tres ya que cada uno matiza al anterior. Si no se procede al cálculo de los tres la información que obtendríamos sería parcial.

Pongamos un ejemplo para ilustrar la lo que nos aporta el cálculo de estos ratios.

La composición del capital circulante de la empresa OLASA es la siguiente:

Podemos comprobar que a medida que eliminamos activos menos líquidos la liquidez de la empresa OLASA disminuye. Si bien los ratios calculados arrojan resultados en línea con los valores esperados, será necesario un análisis en mayor profundidad en la partida de clientes, ya que observamos que la empresa presenta en ésta un saldo considerable (ratio >1) en relación al resto del AC. Si se plantearan problemas de cobro a clientes se podría poner en riesgo atender las obligaciones de pago inmediatas.

Pasamos a continuación al largo plazo, y procedemos a analizar los Ratios de Endeudamiento.

El análisis de la situación financiera a largo plazo se centra en el estudio de la Solvencia, término por el cual nos referimos a la capacidad de la empresa de hacer frente a sus obligaciones de pago largo plazo. Esta capacidad de pago a largo plazo depende fundamentalmente de dos factores:

1. Su estructura financiera, representada por el pasivo del balance. Nos interesa conocer la relación existente entre los fondos propios y los fondos ajenos.

2. Su capacidad para generar beneficios que contribuyan a retribuir las fuentes de financiación. Volvemos al concepto ya comentado de que la rentabilidad es una obligación para todas las empresas. A corto plazo una empresa no rentable puede disponer de liquidez, pero a medio y largo plazo la falta de rentabilidad derivará de forma ineludible en una situación de insolvencia.

La solvencia financiera está relacionada con el peso relativo que tienen los recursos propios y los recursos ajenos en la financiación del activo. Para conocer la importancia de las distintas fuentes de financiación utilizaremos toda una serie de ratios. Todos estos ponen de manifiesto la cuantía de la financiación ajena que ha recibido la empresa con relación a los restantes recursos financieros de que dispone. Parece lógico afirmar que cuanta menor financiación externa menores serán los problemas para su retribución y devolución. Ahora bien, una empresa sin financiación externa es altamente inusual y como tal habrá que actuar con cautela. Lo más probable es que nos enfrentemos a la incapacidad de la empresa de obtener dicha financiación más que más que a una verdadera capacidad de autonomía financiera. Además, como vimos en el capítulo dedicado a los ratios de rentabilidad, la existencia de financiación externa puede tener bajo determinadas circunstancias un efecto positivo sobre la rentabilidad financiera de la empresa. La empresa deberá encontrar la estructura financiera óptima que le permita maximizar rentabilidad y resultados.

Comenzamos con el denominado Ratio de Endeudamiento, que determina la relación entre el total de deudas con terceros y el total pasivo del balance. Recordaremos también que en el capítulo dedicado al equilibrio financiero formulamos otro principio orientativo por el cual esperábamos que los recursos propios alcanzaran constituyeran, al menos, el total pasivo del balance. En este sentido, el “valor ideal” de este ratio lo fijamos entre 0,4 y 0,6. Es no obstante necesario insistir en que dichos valores ideales habrá que ratificarlos ante el tipo concreto de empresa o sector.

El siguiente ratio que nos dará información muy valiosa respecto a la capacidad de gestión en la empresa es el que denominamos Ratio de Autonomía. Este mide la relación entre los recursos propios y el total de deudas. Ciframos su valor ideal entre 0,7 y 1,5. Cuanto mayor peso tengan los recursos propios es lógico pensar que la empresa tenga mayor autonomía a la hora de decidir sus estrategias e inversiones. Asistimos a diario a situaciones en las que el alto endeudamiento de una empresa condicione la gestión diaria, e incluso sean los acreedores (por ejemplo bancos) los que aprueben o no los planes de negocio de una determinada empresa. Esto ocurre con frecuencia en las renegociaciones de deuda bancaria en los casos de empresas pilladas en estructuras de financiación muy optimistas o directamente inasumibles. Seguiremos con el Ratio de Garantía. Este ratio refleja la relación entre el activo real y el total de deudas. Por activo real entendemos todo el activo excluyendo el ficticio, es decir, excluiríamos aquellos activos cuyo valor de realización sería nulo en caso de liquidación de la empresa. Se conoce a este ratio también como Distancia a la Quiebra. Forzosamente exigiremos que sea mayor que 1, ya que ello garantiza que en el caso de liquidación todos los acreedores cobren.

A continuación formulamos el Ratio de Calidad de la Deuda. Recordamos que por deuda de calidad nos referiremos siempre a aquella con calendarios de amortización en el medio y largo plazo. Por esta razón en este caso no existe valor ideal, sino que directamente lo que buscamos es que sea lo más bajo posible. El ratio se calcula por la relación entre el volumen de deuda a corto plazo respecto al total de deudas. Hay que recordar que no obstante la deuda necesaria en la empresa en buena medida dependerá del tipo de actividad y sector en el que opere, de forma que siempre se respete el correspondiente equilibrio financiero.

Decíamos en la introducción a los ratios de endeudamiento que el segundo factor que asegura la solvencia de la empresa es una adecuada rentabilidad. Formulamos entonces una serie de ratios que incorporan este concepto de generación de beneficios en la medición de la solvencia.

Definimos en primer lugar el Ratio de Coste de la Deuda, en el que enfrentamos el total de gastos financieros con el volumen de deuda con coste. Lógicamente querremos que este ratio sea lo más bajo posible. Este concepto refuerza también el concepto de deuda de calidad. Aquellas empresas con capacidad de endeudarse a tipos “más baratos” que los de mercado evidentemente presentarán mayor atractivo para inversores y analistas. Este concepto tendrá mucha relevancia en el ejercicio de valoración de empresas.

Abundando en el concepto de que a largo plazo la empresa tendrá una situación financiera estable si es capaz de generar beneficios suficientes para hacer frente al pago de sus deudas, definimos el Ratio de Cobertura de Gastos Financieros, que mide la relación entre los beneficios antes de intereses e impuestos y el total de gastos financieros. Este muestra en que medida los beneficios generados por la empresa permitirán cubrir los intereses de las deudas. Lógicamente esperaremos que este ratio sea lo más elevado posible.

Para ilustrar este concepto utilizaremos el siguiente ejemplo: la compañía OLASA ha obtenido un beneficio después de impuestos por 7.000.000. Sus gastos financieros han ascendido a 10.000.000 y el impuesto sobre beneficios satisfecho ha sido de 3.000.000. Podemos calcular el beneficio antes de intereses e impuestos que asciende a 20.000.000, lo que nos permite calcular que el ratio de cobertura de gastos financieros sea igual a 2, es decir, la empresa genera beneficios por el equivalente al doble de lo que ha de satisfacer como costes de las deudas que tiene contraídas.

Del planteamiento de partida que realizamos en esta sección del análisis vía ratios ya hemos completados los aspectos relativos a la rentabilidad y la estrategia financiera. Queda por lo tanto únicamente hacer referencia al segundo pilar en el que descansa la rentabilidad o crecimiento de la empresa, el relativo a la estrategia operativa o de las inversiones productivas.

Recordemos que el propio PGC define el activo como “derechos y otros recursos controlados económicamente por la empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga beneficios o rendimientos económicos en el futuro”. Es clave por lo tanto que esa transformación en beneficios o rendimientos de las partidas del activo se haga de la forma más eficiente o rápida posible. El activo deberá convertirse en rendimientos en el tiempo adecuado y generar los beneficios necesarios para afrontar el pago de las deudas, es decir, deberá tener una Rotación adecuada.

Comenzamos por formular el Ratio de Rotación del Activo Fijo. En este relacionamos la cifra de ventas con el activo fijo, en otras palabras calculamos cuantas veces el activo fijo está contenido en la cifra de ventas. Cuanto mayor sea este ratio mayor será la rentabilidad de la empresa.

Una variante más precisa del anterior será el Ratio de Rotación del Activo Fijo Funcional. En este caso solamente incluiremos aquellos elementos del activo fijo que realmente intervienen en la producción. Igualmente buscaremos los valores más elevados posibles.

En la misma medida podemos formular el Ratio de Rotación del Activo Circulante. Como indica su nombre en este caso calculamos la relación entre las ventas y el activo circulante. Cuanto más alto el dato mejor.

Definiremos ahora el Ratio de Rotación de Stocks. En este caso relacionamos la cifra de ventas con el saldo de stocks, o lo que es lo mismo, medios en que medida y con que eficacia somos capaces de transformar en ventas los stocks de productos terminados.

Conviene detenerse a reflexionar sobre este aspecto. La gestión de stocks se erige como una de las prioridades de gestión para cualquier empresa manufacturera o distribuidora. La mercancía preparada para la venta y almacenada es en primer lugar una inversión improductiva. Es el ciclo final del periodo medio de maduración de la empresa, el paso anterior a recuperar la inversión que realizamos el día que compramos la materia prima y pagamos a nuestros proveedores. Es esencial que ese período sea lo más corto posible, es decir, que la rotación de stocks sea lo más alta posible.

Es bueno recordar en este punto que son empresas españolas las que actualmente marcan la tendencia en cuanto a gestión eficiente de stocks y por lo tanto de la generación de flujos de efectivo desde su proceso de producción y distribución. Podría afirmarse que es este capítulo, unido a un brillante planteamiento estratégico, la base del éxito de empresas como Inditex.

Por último definiremos el Ratio de Rotación de Clientes. Relacionamos la cifra de ventas con el saldo de clientes. Calculamos por lo tanto en que medida, con que frecuencia, convertimos en efectivo, cobramos, a aquellos clientes a los que hemos en un principio vendido a crédito. Al igual que en ele resto de casos de ratios de rotaciones esperaremos un dato elevado.

Calcularemos a continuación una serie de ratios que nos ayudarán a gestionar un aspecto crítico de nuestra actividad comercial, la gestión de cobros a clientes y los pagos a proveedores.

Nuevamente nos encontramos ante un elemento esencial para reducir en la medida de lo posible el ciclo de caja que en su momento definimos como parte del período medio de maduración de la empresa.

Definimos en primer lugar el Ratio de Plazo de Cobro, en el que relacionamos la cifra de clientes más los efectos aceptados con la cifra de ventas. En este caso calcularemos el ratio en términos de días, multiplicando la relación anterior por 365, ya que lo que nos interesa es saber el número de días que tardamos por término medio en hacer efectivos los cobros a nuestros clientes.

A continuación pasamos al crucial terreno de los cobros de impagados. Si importante es para nuestra empresa producir productos o servicios de calidad que registren fuerte demanda en el mercado, tan importante será recuperar aquellas cantidades que por razones de morosidad no nos hayan sido satisfechas por algunos de nuestros clientes.

Calcularemos dos ratios. El primero el Ratio de Impagados, el cual nos dará información sobre que proporción de las ventas se no se nos han abonado todavía por razón de morosidad. Calculamos la relación entre los saldos en impagados y las cifras de ventas. Como es lógico, esperaremos que este ratio sea lo menor posible.

Complementaremos el anterior con el Ratio de Incobrables. Es necesario distinguir entre aquellas deudas que están en proceso de recuperación, en gestión de cobro si hablamos en términos más técnicos, de aquellas que ya sabemos no vamos a recuperar. Información sobre las primeras la obtendremos del ratio anterior, para calcular las insolvencias definitivas calcularemos dicho ratio de incobrables, en el que relacionamos la cifra de incobrables o insolvencias definitivas con la cifra de ventas.

¿Cuál de estos dos ratios nos da información más relevante? La respuesta es que necesitamos calcular ambos. Podemos encontrarnos ante el caso de una empresa con una cifra muy baja de impagados pero que dentro de esta el volumen de incobrables sea muy elevado. Esta circunstancia podría ser en principio más preocupante que una empresa con un volumen más elevado de impagados pero que en definitiva no se convertirán en incobrables. Estos dos ratios nos ofrecerán información muy valiosa relativa a cómo los departamentos de cobros desarrollan su tarea. Como es lógico querremos que estos ratios sean lo más bajos posible.

Para finalizar calcularemos el Ratio de Plazo de Pago a Proveedores. En este caso estaremos interesados en comprobar como funciona nuestro departamento de compras, en que medida liquida nuestras deudas con proveedores. Relacionaremos el saldo de proveedores con la cifra de compras. Al igual que en el caso del ratio de plazo de cobro este ratio nos interesa en término de días, es decir, cuantos días en promedio tardamos en pagar a nuestros proveedores. En este caso lo que desearemos es que este ratio se ajuste a los parámetros del sector, es decir, que nuestra empresa funciones en igualdad de condiciones con nuestra competencia, y que por lo tanto la financiación de necesidades operativas de fondos que nos facilitan nuestros proveedores lo sean en la misma medida que la facilitada al resto de intervinientes en el sector.

Conviene hacer una última recomendación, aplicable seguramente al calculo de todos los ratios vistos hasta este momento, pero de especial relevancia cuando se trate de utilizar saldos del balance en aquellos que hacen referencia a las rotaciones: la conveniencia de utilización de saldos medios.

Sabemos que los saldos contables son datos estáticos. Si lo que pretendemos es extraer conclusiones sobre rotaciones deberemos intentar buscar la cifra de saldos contables que más se aproximen a la realidad, de otra manera las rotaciones calculadas resultarían erróneas. Se recomienda por lo tanto que en la medida de lo posible exijamos a los departamentos contables o proveedores de información financiera nos faciliten saldos medios que verdaderamente reflejen la evolución de los saldos durante el período considerado.

Concluiremos el análisis financiero vía ratios con aquellos que evidencian el valor de mercado de la empresa. Hasta este momento hemos estado calculando ratios a partir de datos financiero-contables que nos son de utilidad en nuestro análisis o en nuestra calidad de gestores. Veremos ahora una serie de ratios que elaboran los mercados para informar sobre el valor que los mismos conceden a la empresa.

Price to Earnings Ratio (PER) es el más común y completo de los ratios que se emplean en el análisis fundamental.

Para su calculo relacionamos el precio por acción con el beneficio por acción, o lo que es lo mismo la capitalización de la compañía con respecto al beneficio neto de la misma. En definitiva estamos calculando en que medida el precio de la acción de una empresa contiene el beneficio de la misma. Nos permite comparar compañías en función de cómo se “pagan” sus beneficios en el mercado: cuanto más bajo es el PER más barata está la compañía. En igualdad de condiciones compraríamos una compañía que cotiza a PER 15 antes que una compañía de PER 25.

Recordemos que en los ratios estudiados en los capítulos anteriores destacábamos la necesidad de realizar comparaciones homogéneas. No eran comparables los valores ideales de ratios de liquidez o de rotaciones de sectores diferentes o de empresas de tamaño distinto. Pues bien, en este caso el PER se nos presenta como un ratio muy útil ya que permite la comparación entre compañías absolutamente heterogéneas o de sectores distintos, ya que la información que nos facilita se refiere a como valora el mercado los beneficios reales o esperados de la compañía en su precio, y esta medida es independiente del sector, industria, dimensión, etc.

Podemos definir un segundo ratio el Price to Cashflow Ratio (PCF), semejante al anterior pero que considera el cashflow generado por la compañía en lugar del beneficio neto. Utilizando esta magnitud consideramos la capacidad de la compañía de generar tesorería en lugar de considerar el beneficio neto que es un indicador contable. Su interpretación es igual que en el caso anterior, cuanto más bajo mas barata está la compañía.

Para ilustrar lo anterior calcularemos PER y PCF en un ejemplo simple:

Definimos a continuación el ratio Price to Book Value (PBV) o precio respecto a valor contable. En este caso comparamos la relación entre el valor de mercado de la compañía (su capitalización) y el valor contable, representado por sus recursos propios, o lo que es lo mismo, el precio por acción respecto al valor contable por acción (para lo que dividiremos el volumen de recursos propios por el número de acciones en circulación). Podemos afirmar entonces que cuanto más bajo sea el ratio más barata estará a compañía.

Si aceptamos que el valor contable es el valor “real” de una compañía (lo cual es mucho aceptar), compraríamos aquellas con PBV < 1 y venderíamos aquellas con PBV >1. Esto es por que asumimos que los mercados aunque no sean eficientes a corto plazo lo serán a largo y por lo tanto tenderán a acercar su capitalización al valor contable, es decir a 1. No obstante este ratio presenta aspectos que desaconsejan su uso como herramienta fundamental: en primer lugar podemos afirmar que el valor real de una empresa no necesariamente equivale a sus recursos propios, sino que más bien el valor de esta estará determinado además por la capacidad de generación de rendimientos de su negocio. Adicionalmente no considera un elemento fundamental, como ya sabemos, a la hora de valorar la salud de una empresa: la rentabilidad, así que es desaconsejable utilizarlo como único método de comparación.

Payout Ratio informa de la proporción que respecto al beneficio neto de una compañía ésta destina a dividendos. Lo calculamos como el cociente entre el dividendo por acción y el beneficio por acción. Es indicativo de la política de dividendos de la compañía, y por ello muy relevante para el inversor. Debemos recordar en este punto que el inversor cuenta con dos fuentes de rentabilidad, en primer lugar los dividendos, y en última instancia la posible ganancia de capital que obtenga en el momento de la liquidación de su inversión. Es por ello que el dato de beneficio neto destinado a dividendos es muy relevante para el accionista, pues debe considerar la política de dividendos como un factor crucial en función del horizonte temporal de su inversión y de sus expectativas de retorno.

La cifra de dividendos también será de mucha importancia para nosotros no sólo como accionistas sino en nuestra calidad de analistas. La cifra de dividendos a repartir muestra una clara indicación de las expectativas de los gestores de la empresa respecto al desarrollo del negocio de la misma. Si los gestores deciden no repartir dividendos en la medida esperada podemos pensar que ello se deba a que anticipen necesidades de capitalización, probablemente por nuevas inversiones. El caso contrario podría responder a una expectativa plana en cuanto al desarrollo del negocio, lo cual también nos aclara el horizonte temporal de desarrollo de la empresa. Podría ser posible que los gestores quieran atraer capital a la empresa y decidan una política agresiva de dividendos. En cualquier caso, y en circunstancias normales, esta actitud, principalmente de imagen, sólo podrán sostenerla en el corto plazo ya que para el pago de los dividendos se necesita efectivo y ningún gestor sensato y responsable jugará con unos recursos financieros escasos que sabe necesitará en el futuro, precisamente por que son ellos quienes elaboran y gestionan los planes de negocio de la compañía.

Por último mencionaremos el Dividend yield o rentabilidad por dividendo, ratio que representa la rentabilidad directa (en efectivo) percibida por un accionista en un año. Se calcula mediante el cociente entre el dividendo por acción y el precio por acción, o directamente la cifra total de dividendos respecto a la capitalización de la compañía. A mayor dividend yield, mejor para el accionista, ya que indica una mejor relación entre el precio que paga por la acción y el retorno vía dividendo. Es uno de los dos componentes de la rentabilidad total para el accionista, el otro será la posible plusvalía en el momento de la venta de la acción.

A la hora de utilizar estos ratios relativos a los dividendos es conveniente comparar empresas con negocios relativamente estables que eliminen dientes de sierra en la política de distribución de dividendos.

Para ilustrar estos tres últimos ratios completamos el siguiente ejemplo:

Como complemento al estudio del análisis financiero vía ratios, haremos referencia a la vertiente más académica de los mismos. Nos encontramos así ante la elaboración de modelos que, basados en los ratios previamente analizados, tratan de anticipar la salud financiera previsible de las empresas.

Estos modelos tratan de evaluar la situación global de una empresa mediante la combinación simultánea de varios ratios.

Altman estudia un gran número de empresas y determina un índice que puede ser utilizado para predecir la probabilidad de que una empresa presente suspensión de pagos. Define un factor Z como resultado de la siguiente formulación:

Según este estudio si Z es mayor que 3 la probabilidad de que la empresa suspenda pagos es baja. Si está entre 3 y 1,8 la situación puede evolucionar a dudosa. Por debajo de 1,8 hay alta probabilidad de suspender pagos. ¿Qué información es valiosa para nosotros, además de la obvia de saber a que nos enfrentamos cuando se nos presente calculado este coeficiente Z? Al igual que hacíamos con la descomposición del ROI y el ROE, en este caso podemos observar que Altman concluye que la salud financiera de la empresa a largo plazo descansa en los factores que nosotros hemos analizado en los apartados previos y que ya conocemos perfectamente:

El primer cociente de su formula hace referencia a la liquidez; el segundo a la política de autofinanciación; el tercero al rendimiento; el cuarto al apalancamiento; y el último a la rotación.

Altman nos ratifica que factores deberemos observar o vigilar si queremos llevar a cabo una gestión diligente de la empresa.

Conan y Holder elaboran otro estudio y formulan el factor Z de la siguiente manera:

Nuevamente comprobamos que los factores de éxito (o riesgo) en la gestión financiera eficaz de una empresa descansan en (por orden en la ecuación):

la liquidez o gestión del Working Capital; la adecuada capitalización; el apalancamiento y la cobertura de su coste; la generación de rentabilidad.

Introducen el interesante concepto de valor añadido que va más allá de la simple generación de beneficios y que alcanza el excedente generado una vez retribuidos adecuadamente todos los factores implicados en la producción. Vemos que en buena medida coinciden en su diagnóstico con lo formulado por Altman.

En España se realiza un estudio en la década de los 90 que igualmente formula el factor Z:

En este caso se concluye que si el valor de la fórmula es positivo estaremos ante una buena salud económica de la empresa, y viceversa.

Destacamos nuevamente que el factor Z así definido cifra dicha buena salud económica en la liquidez; la adecuada capitalización; el rendimiento del activo y la rentabilidad.