Para no creérselo. Los españoles exportamos por calidad…, y algunas otras cosas importantes

Félix López – 4 de agosto, 2015

Hace unos días que quería comentar sobre esto. He leído entretenido el estudio de hace unos días que aparece en Bruegel sobre las características de las exportaciones de varios países europeos. En realidad, lo central del mismo, son elucubraciones sobre el excepcional comportamiento exportador alemán.

What explains Germany’s superb export performance? Is Germany’s export behaviour very distinct compared to other European countries?

Bueno, esto ya lo sabemos bien: los alemanes exportan como nadie. Las razones que aportan los responsables del estudio hacen referencia a una supuesta gerencia descentralizada, junto con la capacidad de organizar bien la subcontratación en países terceros. Pero no es por estas peculiares características o propiedades empresariales (que nos las podemos creer o no; yo más bien soy escéptico, no me han convencido. En el estudio las aplican también a las empresas españolas) por las que nos hemos entretenido confeccionado este post. El entretenimiento se debe a lo siguiente:

Second, we find that Germany is the leading quality exporter in Europe followed by Austria and Spain

¡Esto sí que es una bomba! Así que resulta que las exportaciones españolas destacan por su calidad, no por su precio (muchos seguramente pensaban lo del precio). Por lo visto (eso dice el estudio) son los pobres franceses e italianos los que sobreviven malvendiendo sus productos. Cosas de la vida.

Así que ya ven: van a tener que leerse el estudio. Para los españoles empieza prometedor, y sigue…:

We start by looking at some facts about the export performance in European countries. In Figure 1 (figures are shown at the end of the paper) we show exports of manufacturing (in 2000 prices) in the period 2000-2013 of which Germany and Austria have the strongest export growth almost matched by Spain. In 2011 Germany and Spain were the only countries in which export growth exceeded that before the crisis of 2007-08. Interestingly, Austria’s and Spain’s exports have been growing in spite of rising nominal wages

Aquí se nos dice que, después de Alemania (y junto a Austria), somos los españoles los europeos que más hemos aumentado las exportaciones en el período 2000-2013. Además eso lo hemos hecho pese a que nuestros salarios en ese período han subido bastante. Adjuntan el siguiente gráfico:

Exportacioes países europeos

Ya ven, los españoles aparecemos -junto con los austriacos- después de los alemanes (y a no mucha diferencia de estos). A los franceses, italianos y británicos les ha ido comparativamente mal en el período 2000-2013. Es la evolución de un índice de exportaciones base 100 en el año 2000.

En este blog, aparte de comentar sobre aspectos de la actualidad económica y del comercio internacional, pretendemos ser algo pedagógicos. Es también una de las razones por lo que hemos escogido este tema. Verán: la anterior tabla dice (in 2000 prices) ¿Que será esto?, ¿es lo mismo que si no hubieran dicho nada?, ¿o que hubieran dicho nominal exports? Si comento lo anterior es porque yo también tengo otra tabla; la he preparado con la ayuda de Javier López, y también aparecen las exportaciones de los anteriores países (no hemos caído en la importancia de incluir a los austriacos). Ahí va:

Exportaciones países europeos

Esta es una tabla cuyo año de partida es cinco años antes, 1995. Es la evolución de un índice de exportaciones base 100 en el año 1995. Sorprendentemente, en esta tabla ganamos hasta a los alemanes. Las exportaciones españolas destacan sobremanera respecto al resto de países.¡Que hubieran dicho los del anterior estudio si hubieran contado con esta tabla! ¿Cual es la diferencia entre ambas? ¿Alguna está equivocada? Hay que indicar que esta tabla es una tabla de un índice de exportaciones en euros nominales, es decir las exportaciones en euros de cada año: no en euros a precios del 2000, o de cualquier otro año)

La diferencia del año de inicio crea algunos problemas; si cogemos en esta tabla como inicio el año 2000 las exportaciones españolas en el año 2013 crecen algo por debajo de las alemanas, pero la diferencia es mucho menor que la que indica el primer cuadro. Esto se debe a que eliminamos de la comparación los años gloriosos de las exportaciones españolas 1995-1999.

No me gustan demasiado las series estadísticas de exportación en términos de precios de un año base. Oscurecen a veces más que iluminan. Con eso del año base se pretende la creación de estadísticas en términos reales, es decir descontando la inflación. Los economistas son bien conscientes que la inflación crea problemas de comparación a lo largo del tiempo, y así se crean series del PIB en términos reales, para que de un año a otro podamos evaluar cuanto ha crecido la economía sin el espejismo de la inflación. Esto es fundamental. Pero en las series de comercio exterior esto crea algunos problemas comparativos. Si los precios de exportación caen, una serie en términos reales (con base en un año determinado) creciente da mejor impresión que el crecimiento en euros nominales que el país exporta. Y esto explica el por qué ambas series anteriores den resultados diferentes. En los pasados 20 años los precios de las exportaciones alemanas han crecido menos que los precios de las exportaciones españolas. La serie del primer gráfico exagera las exportaciones alemanas comparadas con las españolas. Es cierto que los alemanes han crecido más las unidades de venta de la media de lo que venden comparados con los españoles, pero los españoles hemos vendido nuestras unidades medias de exportación (lo que sea eso 🙂 cada vez más caras que las alemanas.

Otro ejemplo más dramático. En el año 2015 es probable que Arabia Saudita exporte un 5% más de barriles de petróleo que el año 2014, pero ingresando un 40% menos en dólares. A precios de 2014 las exportaciones sauditas habrán crecido un 5%, pero no creo que eso les alegre mucho. Para hacer comparaciones de exportaciones a largo plazo es mejor utilizar series en términos nominales de cada año: el segundo gráfico de los anteriores es más relevante que el primero. Y sí, los españoles lo hemos hecho bien. Si incluimos en el gráfico a EEUU, Japón, Canadá, Australia, Suiza, Países Bajos, etc. seguimos en cabeza. Los chinos nos ganan.

Algún día explicaremos el por qué los precios de las exportaciones españolas han crecido todos estos años más que los precios de las exportaciones alemanas y que esto no haya producido que los clientes dejen de comprarnos. Este fenómeno continuará en los próximos años. No tiene que ver mucho (algo sí) con eso de la calidad -o de la mejora de la calidad, en realidad- que el estudio que comentamos reseña. Lo que no quiere decir que los españoles no vendamos por calidad: se nos dice vamos detrás de los alemanes; no vamos a contradecir a los autores del estudio. Y si bien se piensa, barato, barato, la verdad es que los españoles vendemos poca cosa.


Do dividends and capital gains really “misbehave”?

Javier López Bernardo  11th of July, 2015

I finished reading the truly amusing book, Misbehaving, by Richard Thaler, a couple of weeks ago (see here for my review of the book), and beyond being a highly readable book (the book of the summer, in my opinion) with many entertaining stories, there is a passage which I found particularly interesting. It is in Chapter 17, where Thaler mentions a debate that took place in October 1985 at the University of Chicago on the empirical relevance of the Modigliani-Miller (M&M) dividend irrelevance proposition.

The M&M dividend irrelevance proposition says that the value of a company is independent of dividend policy – i.e. it does not matter whether the firm decides to pay more or less dividends. The argument is based on arbitrage: an individual investor will be indifferent between receiving cash-flows as dividends or as capital gains and, moreover, he or she will be able to undo corporate decisions by creating “home-made” dividends – i.e. selling (parts of) the shares. This result was achieved without taking into account the tax structure, because once the tax structure was included it distorted the relative value of dividends and capital gains for the investor. As it happens, in the 1980s dividends and capital gains were very different taxed in the US. It is worth quoting Thaler’s passage in full:

“One of the key assumptions in the Miller-Modigliani irrelevance theorem was the absence of taxes. Paying dividends would no longer be irrelevant if dividends were taxed differently than the other ways firms return money to their shareholders. And given the tax code in the United States at that time, firms should not have been paying dividends. The embarrassing fact was that most large firms did pay dividends.

The way taxes come into play is that income, including dividend income, was then taxed at rates as high as 50% or more, whereas capital gains were taxed at a rate of 25%. Furthermore, this latter tax was only paid when the capital gain was realized, that is, when the stock was sold. The effect of these tax rules was that shareholders would much rather get capital gains than dividends, at least if the shareholders were Econs […] So the puzzle was: why did firms punish their tax-paying shareholders by paying dividends? ” (p.165, italics in the original)

An early answer to this “puzzle”, based on behavioural theory, was offered in a paper by H. Shefrin and M. Statman presented at the Chicago conference. They proposed to resolve the dividend puzzle using a mixture of self-control theory (people may wish to consume just dividend income, so as to enforce themselves to preserve capital for retirement), desire to segregate (if the value of stocks goes down, the dividend gain is viewed as a “silver lining”) and regret aversion (it is not the same to consume out of just-received dividends than to consume out of the selling of shares). They made very clear throughout their paper, that they want to emphasise that the dividend-and-capital-gains equivalence may not hold even in the absence of taxes and transactions costs (the best-case scenario for M&M) due to behavioural considerations.

Mr. Tobin does the math

But there is a more powerful reason on why dividends and capital gains cannot be always treated as substitutes (and why firms were paying dividends at the time): the reason is not behavioural, but rather purely numerical. Paraphrasing Shefrin and Statman, we could say that the dividend-and-capital-gains equivalence may not hold even in the absence of taxes, transactions costs and behavioural considerations. To illustrate why it is simply about math, consider the following graph, which shows Tobin’s q historical series in the US since 1951:

Tobin's q, 1951-2014

Own elaboration

Tobin’s q is defined as firms’ asset market value to its replacement cost. Note that when the conference took place in the mid 1980s, Tobin’s q value was around 0.5. So let’s take this figure for the following calculations. Because for the discussion what is needed is the equity (i.e. the value of equity at market prices to its replacement cost) rather than Tobin’s q, we have to convert the previous Tobin’s q number to an “equity” q number. Simple algebra shows that the formula to lever the original Tobin’s q is:

Equity q = (Tobin’s q – leverage ratio)/(1 – leverage ratio)

Being the leverage ratio the ratio of total debt to total assets. Quarterly data from the Integrated Accounts shows that in 1980q1 the non-financial corporate sector had loans worth $463.3 billion, debt securities of $412.1 billion and total assets of $4,870 billion, which yields a leverage ratio of around 18% (taking any other quarter will not change the essence of the argument). With these numbers, the equity q would be:

Equity q = (0.5 – 0.18)/(1 – 0.18) = 0.39

We have all the ingredients now to do some math. Following the tax rate numbers given by Thaler, the value of a unit of dividends for the shareholder would be:

    Value of one unit of dividends = $1 of dividends * (1 – 50% tax rate) = $0.5

And the value of one unit of realised capital gains (for simplification I assume that capital gains are realised in order to have “home-made” dividends):

Value of one unit of realised capital gains =

$1 of retained earnings * equity q of 0.39 * (1 – 25% tax rate) = $0.29

Obviously, the equity q value matters a lot when a firm decides to reinvest its earnings: if, for whatever reason (e.g. poor prospects), the market says that the equity is worth below book value (when q is below 1), then it means that earnings reinvested cannot raise one by one the value of the stock, so the shareholder will have to sell a higher number of shares in order to make a home-made dividend (in other words, the shareholder will be worse off). Of course, this number is an aggregate, so there will be firms that will command higher valuation ratios (e.g. growth stocks) for which the previous argument will apply to a lesser extent. But on average, that was the situation of the corporate sector as a whole in the 1970s and 1980s. I do not deny the importance of the behavioural explanation, but I am just trying to point out (Ockham’s razor) that a more straightforward explanation may have been more relevant in this case for the “dividend puzzle”.

As a final note, one might conclude that, if the previous argument is correct, then the M&M framework was right because firms were doing the right thing (maximising value) for their shareholders. Not quite. The very fact that Tobin’s q has been persistently different from one (and trending upwards and downwards for whole decades) is direct evidence of the lack of relevance of the M&M propositions. But that’s another story.


Shiller, Tobin and the “This Time is Different”: Analysing the US stock market with the rule of the 0.20

Javier López Bernardo 2nd of July, 2015

[this is the translation of a previous post]

Robert Shiller, professor of economics at Yale University (and Nobel prize winner in 2013), has published the third edition of his book Irrational Exuberance. Beyond the fact of being a very entertaining and highly advisable book, the most important thing about its publication is not the book per se, but rather the timing: the first edition was published in 2000, just before the burst of the dot.com bubble, and the second edition was published in 2005, two years before the US real estate meltdown. In both editions, Shiller warned about the unsustainability of stock market and real estate valuations, respectively, and as it happens, he was right. In this new edition he introduces the concept of new-normal boom, putting his finger especially on fixed income valuations – though he also mentions stock markets. The right timing of the two previous editions makes many analysts wonder whether we are at the gate of another financial crisis.

This post does not intend to review Shiller’s book, but rather to make a contribution to the debate about the stock market valuations of the US economy – a debate that has been raging in the blogosphere for several years. It is worth remembering that there is no similar debate in Spain (in terms of quantity and quality), although it would be highly beneficial. To understand what is at stake in the US debate, the best way is to begin with some numbers. The following graph, courtesy of Shiller,  is a good starting point. It shows the historical evolution of the S&P500 and corporate profits, both of them deflated by a consumer price index in order to improve comparability over time:

S&P 500 and corporate earnings, historical

Own elaboration

It is clear that the basic intuition ‘higher corporate profits – higher prices’ is confirmed (with some important exceptions, as in the 90s). However, it can also be seen that since the 90s stock valuations (how much one is willing to pay for a dollar of profits) have gone up notably: especially, since the Global Financial Crisis in 2007, the S&P500 in real terms has increased more than corporate profits, which has provoked the increase in many valuation metrics. Which metrics?

Shiller’s CAPE and Tobin’s q as the judges

Broadly speaking, there are three different points of view in the valuation debate: the first is made up by perma-bulls (always optimistic), people who range from brokers offering financial advice to their clients (and for whom, by definition, the market is never expensive) to eminences as Jeremy Siegel, people who argue that the upward historial trend is the best ally for investors. The second opinion group consists of people who think that current price levels, in comparison to the historical experience, are high; such as Andrew Smithers or James Montier. They use some financial metrics, as Shiller’s CAPE (explained below) or Tobin’s q, to gauge whether the market is expensive or not. Finally, the last group is made up by (due to the lack of a better name) sceptics, people who generally admit that the market may be overvalued and that the use of financial metrics (e.g. CAPE, q) is problematic and they should not be used so blithely (the main arguments put forward are how these financial metrics are built and the changing nature of economies over time).

Such disquisitions have been (mainly) made around three indicators: Shiller’s CAPE, Tobin’s q and Buffett’s ratio. Shiller’s CAPE (cyclically adjusted price-earnings ratio) is a price-earnings ratio, where the numerator is the deflated S&P500 and the denominator is the average over the last ten years of earnings. We have already explained why the S&P500 must be corrected by inflation. The reason why an average is taken for earnings is to smooth the effects of the business cycle (so as to avoid taking a too high or too low figure for profits). The following graph shows the evolution of the CAPE in the US (again, courtesy of Shiller):

Shiller's CAPE, up to April'15

Own elaboration

The reason why the CAPE is considered to be a good indicator to gauge market valuations is the same as why the PER is considered to be a good indicator at the micro level: it measures how much you will pay for the profits of a company. As the graph shows, recent market valuations are almost 30 times the average profits over the last decade, and if we are mean-reversion believers, the index seems to be overvalued around 1.7 times.

Tobin’s q is an old friend for the readers of our blog: it measures the ratio of firms’ market value to their replacement cost (as we explained in a previous post, it would be the cost of starting a new firm from scratch at current costs). It seems that our readers are lucky, because it turns out that q is also considered to be a very good indicator for stock market valuations (thanks largely to Smithers‘ “disseminating efforts”). The following graph shows the evolution of q in the US:

Tobin's q, 1951-2014

Own elaboration

Again, given historical standards, the q theory says that the US stock market is expensive (q series comes from US national accounts, so it has usually a lag of one quarter). The historical average has been 0.71 (perhaps, we will explain in a future post why q has been historically less than 1, in contrast to standard economy theory predictions), while the current level is 1.1. Again, if you were a fervent mean-reversion believer, then you would expect in the medium term q to adjust by 0.40 points – a correction of around 35%.

Finally, we have to deal witht “Buffett’s indicator”. Its name stems from Buffett mentioning it in passing in an interview, and because everything in finance has to have a nickname. It is the ratio of the market cap of an index to the GDP of a country. Usually, the Wilshire 5000 or the value of the corporate sector from the national accounts are taken as proxies for market cap. Here we will use the deflated Wilshire 5000 and the US real GDP:

Buffet's ratio, 1971-2014

Own elaboration

And, guess what, this indicator offers the same conclusion: the US stock market is expensive for historical standards.

Summing up, the main argument for the second group (mean-reversion advocates) is that the main financial metrics have the property of “reversion to the mean”: i.e., the best predictor for where the index will be in the medium-long run (let’s say, between 3 and 7 years) is its own historical average.

This Time is Different: or why higher valuations are the new-normal

Our opinion is that, yes, the US stock market is expensive, pretty expensive actually, but we are quite skeptic about the predictive value of historical averages for this kind of analysis.

Our readers already know that we believe that equilibrium valuations (defined as those valuations where an index is roughly properly valued) change over time and, in particular, that index valuations are not indepedent from the growth rate of the economy. In other words, it is non-sensical to defend that the historical average will remain immutable in the future regardless of future macroeconomic conditions. However, the long-run relation between stock market valuations and growth rates is not the one that somebody could expect. In a previous post it was explained why one should expect a negative relation between growth rates (measured by real GDP) and Tobin’s q values. This observation fits nicely, for instance, with the US experience. The following graph shows the real GDP growth rates since 1960:

The growth of the US economy has been gradually reduced in the last decades: if in the 60s the average rates were around 3.5%, in the 2000s such rates were barely 2% (several economists adduce secular stagnation issues, something about we already wrote in our blog). Such a reduction in growth rates has been accompanied by a significant increase in the values of q, as the previous graph shows. In any case, the crucial question for the issue at hand is whether a simple relation between GDP growth rates and q levels can be found (both of them measured over long periods of time, say, decades).

The rule of the 0.20

In fact, an empirical approximation for the relation between growth rates and Tobin’s q can be obtained. In other words, we are interested in how much q would change if we change the growth rate by (for instance) 1% – and we keep everything else constant, as economists would like. It turns out that that change can be approximated as:

Change in q = Change in the growth rate * (1/ propensity to consume out of wealth)

Everything that we need to know is the value for the propensity to consume out of wealth. Such a value stands for the percentage consumed out of total wealth owned by people (as shares, real estate, banking accounts, etc.). Obviously, such a value changes over time and differs greatly between countries (actually, it differs even between types of assets, because it is not the same to sell real estate than stocks), but it seems that the specialised literature (here) finds values in the range of 3%-7%, so we think that 5% might be a good approximation. If such a value is taken as a guide, then for every 1% increase in growth rates, q should change roughly by 0.20. For the sake of convenience, we have decided to dub this rule as “the rule of the 0.20” (agreed, nothing to drive home about, but the reasons are obvious). The immediate applications for this simple rule are multiple. For instance, up to the 1990s, the average value for q was 0.55. If we assume then that the average growth in real GDP has been reduced by 1.5% since the beginning of the 1990s, then it means that we should expect a new average value for q around 20*0.15 = 0.3 higher than the historical average up to that point, that is to say, an average value of 0.55+0.3=0.85 (it turns out that the average value since then has been 0.93, so we think that the approximation is reasonable).

We would like to immediately point out that the aim of the previous numerical exercise is not to quantify in any precise way the changes in q equilibrium values or something like that (because we think that it is really difficult and that the previous rule is just an approximation), but rather to point out that one has to be very careful when analysing stock indices using historical averages, given that they are not independent from macroeconomic conditions. The previous analysis, using historial averages, would lead us to conclude that the market is more overvalued than it actually is. Another question is what are the implications for investors and the economy as a whole of permanently higher valuation metrics. The answer is a difficult one and is beyond the goal of this post. But we do think that if US growth rates do not go up on a permament basis, then high valuation metrics (not as high as the current ones, but the average of the decade) have come to stay. Keep an eye on q then. This time is different.

[note: as Fermat would say, we have a wonderful proof of the approximation of the 0.20, but the margins of this blog (or rather, our readers´ patience) are not wide enough to explain it. I beg to our patient readers then to ask us to clarify any possible concerns.] 


El agua de la vida

Félix López – 27 de junio, 2015

En diversos programas tenemos en la escuela mucha participación de alumnos de la República Dominicana. Nos han visitado en este mes de Junio como un centenar de ellos, con los cuales he tenido la oportunidad de comentar aspectos de los negocios internacionales, y cosas más peregrinas. Entre estas últimas había una gran unanimidad en considerar que el agua mineral (sí, mineral, no del grifo) española sabe muy mal. Ya sabía yo que los aspectos gastronómicos dan juego, pero no me esperaba que la deriva líquida me iba a deparar tanta sorpresa. Lo que han comido, en general, les ha gustado bastante.

No hay posibilidad de error; he realizado varias encuestas y la representatividad de la muestra la podemos considerar más que adecuada, tal y como se realizan estos experimentos. El agua les sabe mal; entre bastante mal, y simplemente potable. Por si es de utilidad a la industria del gremio les diré que la que se salvaba de la quema (por lo pelos) era Bezoya.

Podrán imaginar mi cara ante tan directo ataque; no he salido de mi asombro. He podido comprobar -veremos luego- que mi defensa sobre el agua hispana no era muy descaminada. En la República Dominicana, en vez de agua mineral de manantial,  se bebe (según me informaron) el agua purificada, a la cual se le han eliminado toda traza de minerales disueltos. El agua mineral no es común. En España también tenemos la purificada, aunque es poco común en bares y restaurantes. ¡Claro!, les decía; estáis acostumbrados a agua que no tiene ningún sabor. La de aquí tiene sabor según su origen. No que este argumento les convenciera mucho. El agua les seguía sabiendo mal.

No hubiera recordado esta aventura si no es por la lectura de este post   The Chemistry and Psychology of Turning Water Into Wine. La cata de aguas, parece, está cogiendo fuerza. Se comenta en el post esto del sabor del agua según sus minerales, etc. y lo sosa del agua purificada. Hay aguas más caras que un buen vino. De glaciar, del pleistoceno… ningún vino puede competir con vintages de tanta solera. En la cata del artículo -no muy variada, eso sí- realizada en California, el agua más apreciada resultó ser Vichy Catalán. Por encima de Voss. Quizás ayudara que el precio del agua burbujeante era 12 dólares (estamos en California) Suerte tenemos que por aquí nos sale más barata.

Gracias a todos vosotros, alumnos dominicanos. Ha sido un placer teneros por aquí. A ver que se nos ocurre para mejorar esto del agua.

(disclaimer: en casa solemos beber Font Vella)


El euro, ligeramente infravalorado

Félix López – 22 de junio, 2015

En Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates  aparecen las últimas estimaciones (Mayo 2015) que William R. Cline viene ofreciéndonos en el Peterson Institute for International Economics sobre monedas sobrevaloradas e infravaloradas. Son las estimaciones que considero mejor realizadas. Las actualiza regularmente cada medio año o así. En la siguiente tabla expone las monedas que se han apreciado y depreciado desde Abril de 2014 a 2015. El tipo de cambio efectivo real del euro se ha depreciado un 11,4%. Ahora, junio, algo menos, que en abril el tipo de cambio medio del euro con el dólar estuvo alrededor de 1,08 y ahora ha subido a 1,13. Como contrapartida el dólar, según el Sr. Cline está ligeramente sobrevalorado. Puede que sea así; yo -más o menos- creo que un tipo neutral para el par euro/dólar sería alrededor de 1,18-1,20, aunque no debemos olvidarnos de que este nivel de equilibrio depende de las cotizaciones de otras monedas, críticamente, en el pasado, del tipo de cambio del par dólar/yuan. Las subidas salariales chinas han ido elevando sin pausa el REER del yuan hasta tal punto que Cline considera que el yuan ya no está infravalorado. Veinte años nos ha llevado llegar a esta situación. Así que entre las grandes monedas no hay ahora mucho desequilibrio. Lean regularmente lo que escribe Cline sobre la economía mundial, que es competente en su trabajo.

REE

Plummeting oil prices combined with asymmetric phasing of quantitative easing (QE) in the United States versus the euro area and Japan has prompted unusually large changes in major exchange rates over the past year. New estimates of fundamental equilibrium exchange rates (FEERs) find the major currencies are now misaligned, with the US dollar moderately overvalued and the euro and yen modestly undervalued. However, the Chinese yuan is no longer undervalued. Just over half of the 34 economies followed in this series experienced changes in real effective exchange rates (REERs) of about 6 percent or more from April 2014 to April 2015. The most important changes were the large effective appreciations by the US dollar (about 12 percent) and the Chinese yuan (about 12 percent), and the large effective depreciations of the euro (about 11 percent) and the yen (about 8 percent). Although the dollar has risen to about 8 percent above its FEER, it is too early to conclude that any adverse effects of the stronger dollar outweigh the benefits associated with stimulus to global growth from additional QE in the euro area and Japan. However, if the dollar were to continue along a path of further strengthening, the associated distortions could prove counterproductive for both the United States and the world economy at some point.


Some unpleasant arithmetic for the Chinese economy

Javier López Bernardo & Félix López – 20th of June, 2015

[this is the translation of a previous post]

As you may know, in September 1973 Salvador Allende’s socialist government was overthrown in a coup d’etat. What is less known is that with that government one of the most interesting applied projects in the history of economics came to an end: Cybersyn. Cybersyn was a centralised management system for the Chilean economy devised by the British scientist Stafford Beer, whose theoretical work up to then (in the field of cybernetics) focussed on how to develop complex systems that could be self-regulated in a natural way, using the human nervous system as a model. Beer’s works were known worldwide, so in the midst of the Cold War and the centralism vs. market debate in its heyday, the Chilean socialist government thought that it would be a good idea to have the most advanced theoretical arsenal for socialist planning on its side. At the peak of the Chilean system there would be 7 men, who, through an operations room receiving data in real time, would be in charge of most of Chilean economic life. Take a look at this photo to realise how advanced the system was despite being barely in existence for two years – and, even if you don’t believe it, the photo doesn’t come from Star Strek, but surely Spock would have been very proud to call it his workplace. Although we will never know if the system could have worked for long (personally, we don’t think so, but we do think that the system was far more superior than the one used by the USSR at the time), the project can be considered the paradigm of centralised planning in an economy – and the Walrasian auctioner became flesh, or rather, circuits.

The Chinese economic performance in the last two decades and its possible evolution has become a crucial point for any debate on the future of the global economy. Lately (let´s say, for the last 4-5 years), the debate has been gaining momentum, with (at risk of simplifying) two sides clearly identified: those who think that the current Chinese economic model is sustainable, based on the fact that, after all, it has been a success story and  that there is no reason why it should not continue to be so, and those who believe that the model will come to a halt, and that the sooner Chinese authorities accept this fact, the less painful the subsequent adjustment will be. The debate, as one can imagine, has been influenced by the implicit western collective perception (and the implicit belief of many western economic analysts) that China is a sort of huge Cybersyn. While western economies have been suffering from lacklustre economic performance and recurring financial crises in the last few years, public opinion has perceived China as an example of economic success, in part due to what is thought to be detailed and controlled economic planning. Although both sides of the debate agree on the extent of the success of the Chinese strategy so far, we are on the sceptics’ side and think that China has a tough decade ahead and that, furthermore, Chinese government will face severe economic restrictions when conducting economic policy. Therefore, this post will put some numbers to support such an intuition and to better understand which constraints the Chinese economy will face in the next decade.

What about Chinese rebalancing?

The Chinese economic debate has been centred on how to rebalance the economy (shifting resources from investment to consumption), whether such a shift is feasible or not and how long the adjustment process would take.

The main feature of the Chinese economy is its incredibly large share of investment in GDP, which delivered the spectacular growth seen in the last decade. Although some commentators usually depict the Chinese economic model as an export-led growth strategy, the truth is that such a picture is misleading: it is better to say that it is an investment-led growth model helped by the favourable balance of the external sector, which has been instrumental in taking the Chinese investment model to its limits, never reached before in any other country that has followed a similar development path. Historically, current account deficits have been one of the most severe constraints on investment-led growth strategies. In order to appreciate how China has relied on a capital-intensive strategy, the following figure shows the evolution of GDP (in real terms) as well as the relative share of the demand components since 1990:

China Real GDP and its components

Own elaboration

To get an idea about the numbers involved, the average share of consumption and investment relative to GDP in developed countries is around 65-70% and 20-25%, respectively. China saw a rise in its investment share from 35% in 2000 to 41.6% in 2007, a development which started to worry the analysts; however, since the global financial crisis the share has kept climbing, up to 48% in 2013! In contrast the consumption share has taken the exact opposite path, being barely 50% of Chinese GDP (and from these 50%, private consumption makes up just 36.5% and the rest, 13.5%, being government consumption). In other words, the average growth of real GDP of 10% in the last 13 years has taken place due to an increase of the relative weight of investment over consumption. The Chinese rebalancing debate focuses precisely on the implications of the huge investment share and why in the long run such a model is not sustainable.

Looking at China in retrospect, one may wonder why, it is important to make a distinction between consumption and investment for growth purposes. In fact, one might think that investment is a good thing (at any rate, better than consumption) given that it improves future productive capacity and infrastructure. However, there are (at least) two reasons why relying heavily on investment is not sustainable over time. First, investment-led growth is debt-intensive, since investment is not only financed via equity but with debt too. When countries start with low levels of debt and capital, the domestic sectors have a great capacity to take on more debt, given low leverage and the fact that most investment projects are quickly profitable, helping thus to reduce the debt burden. As the level of capital goes up, even higher investment expenditures are needed to keep at least a constant growth rate, so corporate debt soars. The following figure shows the debt incurred (loans plus bond issues) by the Chinese non-financial corporate sector, as a share of GDP:

Chinese non-financial sector financing needs, 1992-2012

Own elaboration

Though the previous figure does not show the total volume of debt, this recent report by McKinsey gauges the total volume of debt: at the end of 2014, amounts to 282% of GDP. Corporate sector debt amounts already to 125%, in both cases well above the levels of other developed economies (whose debt-capacity is higher for several reasons, e.g. more flexible financial systems and higher income levels), as Australia, US, Germany and Canada.

The second reason why an investment-led model is unsustainable is purely historical: as Michael Pettis explains (the economist from the sceptics’ side who has presented these ideas in the most consistent way), economies that have followed this model have ended up in deep crises from which recoveries are slow – deleveraging processes are usually painful. The list is long: US in the 19th century, the German economy in the 1930s, the communist Russia, Brazil in the 1970s and, more recently, many countries from the Asian miracle – such as Japan and its two lost decades since 1990.

Some numbers on the arithmetic of the rebalancing

Is it possible for the Chinese economy to have a soft landing from an investment-led economy to a consumption-led economy? To answer this question we have built the following scenario, which we think an orderly adjustment is most feasible. This scenario assumes a real GDP growth rate of 5%, real consumption growth between 10% and 7% (declining over the decade) and a nil real investment growth rate, whose share in 2023 in GDP shrinks to around 31%. Taking into account that a full adjustment should be considered to be with levels lower than 25%, we nevertheless assume this 31% to be a substantial rebalancing from the current levels. The time period considered is 2013-2023 for several reasons, fundamentally: i) a new Chinese government was elected in 2013, which has been suggesting that a more sustainable growth model would be appropriate and ii) a decade is an appropriate period of time for this kind of processes, neither excessively long to be deemed irrelevant nor excessively short that makes any adjustment seem to be unachievable. We think that the assumption of a real GDP growth rate of 5% is the one with the highest likelihood of achieving a successful soft landing: growth rates around 7% would not be viable, because they would imply consumption growth rates in real terms hardly achievable, around 12% in the first few years. Obviously, with lower GDP growth rates such high consumption growth rates would not be needed, but then it would imply that investment would be declining every year at a rate of around 2% – which would place the corporate sector –as we will see- in a very difficult financial situation due to the lack of the necessary resources for debt repayment.

Although the real GDP growth rate assumed is the one we consider most favourable for a soft rebalancing (and hence it should not be interpreted as our forecast), we would like to give an overall view to our readers on what the most likely growth rates are usually considered to be. International opinion has been (almost) invariably optimistic, anticipating until just few years ago that China could keep growth rates around 8-10% for the rest of the decade. Given the current government goals, even the most optimistic analysts have tempered their forecasts to growth rates around 7% (still an optimistic figure for us). On the other hand, the economist Michael Pettis has been betting for an average growth rate for the decade 2013-2023 of around 3-4% (the bet has been very famous in this murky world of Chinese predictions): given the actual growth rates of 2013 and 2014 (and the expected for 2015), it means that if at the end of the decade the average growth rate has to be effectively 4%, the growth rates in the coming years will have to be clearly less than 4%.

The next table shows the main assumptions for the simulation of our scenario as well as the final result of the adjustment process:

Scenario for Chinese rebalancing

Own elaboration

Finally, we have assumed that the contribution to GDP from the external sector (net exports) and government will be neutral, growing both at 5%. The reader will understand later the implications of the neutrality assumption.

The main result of this scenario is that entails private consumption growth rates above 10% in the first years. We only envisage two possible ways for Chinese consumption to grow over its current levels (another way that will be mentioned later, transferring resources from government to households, has been already ruled out given the public sector “neutrality” assumed in our projections). The first way is a rise in the real interest rates on deposits. Interest rates in China are regulated by the government (both for loans and deposits) and have traditionally been low in comparison to the growth of the economy (do the math: loans with a nominal interest rate of 7% and a nominal GDP growth rates in excess of 12%), which has allowed investment to be financed almost free – and, as you can imagine, it has led to the financing of ruinous investment projects. Given that the most prominent assets in households’ balance sheet are banking deposits, a rise of the interest rate on deposits would increase the flow of interest received by households, upon which additional consumption could be created (again, read this post by Pettis for additional considerations on these situations of low interest rates, known as financial repression). The second way to stimulate consumption is through higher wages. This process entails a redistribution of income from capital income (e.g. corporate profits) to labour income. Besides the immediate increase in households’ purchasing power, the inflation generated by raising wages would be another positive aspect, since it produces an artificial deleveraging effect reducing the debt burden in real terms. The negative aspects, as we will see in the following section, fall on the Chinese corporate system.

A “Minsky moment”? The rebalancing and the financial stability of the Chinese corporate sector

Even assuming that a relaxation in financial repression and rising wages take place (and assuming away, for instance, the political dimension by which Chinese elites could go against rising wages), we think that both changes would have devastating consequences for the Chinese corporate sector. In any possible rebalancing scenario of the Chinese economy, the share of corporate profits in GDP will inevitably fall. To understand why it must (and will) be like that, we have retrieved the Chinese corporate profits using the Levy-Kalecki profit equation, which gives a clear picture on how profits at the aggregate level have been generated (the details of the equation were explained in other post dealing with the US economy). The latest data from national accounts is for 2012 (a bit dated, we agree; the latest flow matrices available are from 2012), but enough to explain why profits will fall in any possible rebalancing scenario:

China Levy-Kalecki 2012

Own elaboration

At the aggregate level, gross investment (of depreciation) is always a contribution to business profits, which means that the high Chinese investment volume has increased (excluding the capital goods bought abroad, a small quantity given how the Chinese industrialisation has proceed) business profits. The negative side is that the high level of households’ savings has been a drag; it is surprising to realize that although the level of profits relative to GDP has been high in comparison to other countries (in US, currently in record levels, they reach 11% against the 20.6% of China), at the end of the day it has not been so high given the huge investment volume (and the external sector contribution).

Given the flat investment of our most favourable rebalancing scenario, both rising wages and rising interest rates will have adverse effects on corporate cash-flow generation. Though wages are a cost but at the same time revenue through higher levels of consumption, the part saved by households does not return as revenue to firms, so in net terms rising wages reduce business cash-flow. Given the already acquired debt and the debt they are continuously acquiring, we think it is highly unlikely that firms will be able to meet successfully any rebalancing scenario (not even the one explained above, which we consider especially favourable) in the future. We can reckon for 2014 a level of business cash-flow of 10 billion yuan and a level of investment of 20 billion. Internal resources flows are clearly low now. Our scenario assumes the same level of investment together with a reduced cash-flow generation of around 8.5 billion. The delicate financial situation is thus aggravated.

Probably the area in which the corporate sector insufficiency of internal resources will first unfold is in those companies of the construction and capital goods sector, for two reasons: first, these firms exhibit the highest leverage ratio among their peers and, second, because investment will not increase as the economy moves towards higher consumption levels, their cash-flow generation will shrink (firms selling consumption goods will have better prospects). At any rate, the possible channels through which early minor defaults spread to provoke a generalised collapse are multiple and, as in any “Minsky moment” with excessive corporate leverage, of unpredictable nature. Therefore, we conclude that any possible rebalancing scenario will come together with a “Minsky moment”; in that case, financial difficulties in the corporate sector will become crystal clear.

So we are left with the only two possible ways the Chinese economy can alleviate the rebalancing pressures on the corporate sector: government spending and the external sector. Government can gradually increase social spending and transfers to households, financing both items through higher taxes so as to reduce the household sector high saving rate and – especially – with an increase in government debt. Private sector deleveraging – as we have learnt in Western economies recently – cannot materialise if governments do not take heavily on debt. Regarding the external sector, a comeback to the period 2003-2007, when the balance of payments largely contributed to Chinese growth, would be very welcome by Chinese authorities. It is paradoxical that an attempt to rebalancing may rest on a comeback to the export-led growth model. Internal pressures for a strong devaluation of the yuan will be significant, and it remains to be seen the impact of such a decision in China’s international commercial partners.

As a conclusion, we can venture that a Chinese soft landing towards a less investment oriented model is highly unlikely. The only chance is through a large increase in government spending and exports, which we think is not feasible. The change to a consumption-led model is bound to produce severe problems in the Chinese economy. The temptation to stick with the current model is thus irresistible – this is very evident given the latest attempts to promote mammoth investments in telecommunications and internet – something that will compound the problems later. When investment stops in China, the lack of alternatives in the short-run will be evident. At that moment China will have its severe crisis; it will overcome it, and then will be able to keep growing in a more balanced way.


Las mayores organizaciones del mundo por empleados

Félix López – 19 de junio, 2015

En Cherokee Gothic (a través de Marginal Revolution) aparece una lista de las mayores organizaciones del mundo por número de empleados. El ejercito de EEUU aparece como la mayor (3,2 millones) seguido del ejército chino (2,3 millones) . Creo que el cálculo de estos efectivos puede generar dudas, dependiendo de como se cuenten los efectivos (reservistas, etc.) Waltmart y McDonald´s siguen a continuación con unos 2 millones cada una. Son las organizaciones privadas más grandes. La sanidad del Reino Unido, los gasolineros de China y los que trabajan en su red eléctrica vienen a continuación. Los ferroviarios de la India y su ejército (el de los indios, no del ferrocarril) aparecen luego. El otro día estaba hablando con Javier López sobre los ferrocarriles de la India… son una organización gigantesca. La razón de nuestra conversación era que Stafford Beer, de fama ya bien merecida para los lectores de nuestro blog, el creador de Cybersyn (véase nuestro anterior post), de jovencito -al acabar la Segunda Guerra Mundial- trabajó de jefe de repuestos de toda la red ferrocarilera india. ¡Menudo trabajo controlar todo esto! Creo que ahí empezó a entrenarse en el control a gran escala de sistemas complejos.

En último lugar, décimo, de tan ilustre ranking, aparece Foxconn (1,2 millones de empleados) Aunque son de origen taiwanes no se les da mal en China. Esta es la gente que se encarga de ensamblar una gran parte de los ordenadores, iphones, smartphones, y demás gadgets electrónicos… la PlayStation… que mantienen nuestra entretenida vida. A las afueras de Shenzhen tienen como una ciudad privada donde viven y trabajan unos 500.000 empleados (no se sabe exactamente, que no es tarea fácil contarlos; algunos dicen que son menos, otros más) Debe ser la mayor fábrica del mundo. Ya que estaba en esto he pasado un ratillo leyendo el annual Report 2014 de HON HAI PRECISION INDUSTRY CO., LTD. (ese es el nombre preciso de la empresa). El último año 2014, a un tipo de cambio de 30 dólares de Taiwan por dólar USA, la empresa facturó 130.000 millones de dólares de EEUU. He extractado del documento algunas líneas sobre su idea del futuro, todo ello muy interesante viniendo de esta gente tan puntera.

The Hon Hai Group will continue to break free from the traditional framework of innovative thinking and move forward to technology services and e-commerce transformation. In this way, we will be able to form a more comprehensive link to end-user markets, and utilize Internet of Things technology for generating Big Data to understand and forecast end-users’ demands, to improve the production process in order to achieve the “Industry 4.0” Smart Manufacturing Paradigm. Faced with the rapid changes of the industrial environment and the world moving towards an aging population, the focus of the Hon Hai Group’s future development and core concepts will cover “Cloud Computing”, “Mobile Devices”, “Internet of Things (IoT)”, “Big Data”, “Smart Lives”, and “Networks”, and utilize “Smart Robots” to help improve quality of life and to promote human welfare.


Un poco de aritmética desagradable para la economía china

Javier López Bernardo, Félix López – 14 de junio, 2015

Como muchos de ustedes sabrán, en septiembre de 1973 el gobierno socialista chileno de Salvador Allende fue derrocado tras un golpe de estado. Lo que es menos sabido es que el derrocamiento del gobierno produjo también el desmantelamiento de uno de los proyectos aplicados más interesantes en la historia de la economía: Cybersyn. Cybersyn era un sistema de gestión centralizado de la economía desarrollado por el científico británico Stafford Beer, cuyo trabajo teórico hasta ese momento (en el campo de la cibernética) había consistido en cómo desarrollar sistemas complejos que se pudiesen autoregular de manera natural, utilizando como modelo el sistema nervioso humano. Los trabajos de Beer eran ampliamente conocidos en el panorama mundial, con lo que en plena guerra fría y con el debate centralismo vs. mercado en pleno auge, el gobierno socialista chileno pensó que sería buena idea contar en sus filas con el arsenal teórico más avanzado para su planificación socialista. En la cúspide del sistema chileno estarían 7 hombres, que a través de una sala de operaciones recibiendo a tiempo real múltiples datos de las empresas, controlarían la mayoría de la vida de la economía chilena. Les aconsejamos ver esta foto de dicha sala para que se den cuenta de lo avanzado que llegó a estar el proyecto en apenas dos años de vida – y aunque no se lo crean, la foto no está sacada de Star Strek, aunque seguramente Spock hubiera estado muy orgulloso de comandar en dicha sala. Aunque nunca sabremos si realmente hubiese llegado a funcionar de manera prolongada (personalmente creemos que no, aunque sí creemos que era un sistema muy superior al usado por la URSS de aquel entonces), el proyecto en sí puede ser considerado sin duda el paradigma de la planificación centralizada de una economía – el subastador walrasiano hecho carne, o mejor dicho, circuitos.

El desenvolvimiento económico de China en las dos últimas décadas y su posible evolución han ido convirtiéndose en objeto de debate central para cualquier predicción del futuro de la economía mundial. Recientemente (digamos, desde hace unos 4-5 años), el debate ha ganado un punto de intensidad, en el que (simplificando) hay dos bandos: los que creen que el actual modelo chino es sostenible, basados en que al fin y al cabo ha sido una historia de éxito y no hay razón por la que no deba continuar, y los que creen que el modelo ya no da más de sí, y que cuanto antes lo acepten las autoridades chinas menos doloroso será el posterior ajuste. El debate, como pueden entender, ha estado influido por la percepción del imaginario colectivo occidental (y de muchos analistas económicos occidentales), de que China es una especie de gigantesco Cybersyn. Mientras las economías occidentales llevan años de crecimiento mediocre y continuas crisis financieras, la opinión pública se ha vuelto maravillada en la última década hacia el gigante asiático como un ejemplo de éxito económico, explicado en parte por lo que se dice ser una planificación totalmente controlada y detallada. Aunque ningún lado del debate discrepa del enorme éxito que ha sido al estrategia de crecimiento china hasta ahora,  nosotros estamos del lado de los escépticos en pensar que China tiene una década difícil por delante dados los retos económicos que afronta y, que además, el gobierno tendrá serias restricciones a la hora de desarrollar su política económica. Este post, por lo tanto, pretende poner números a dicha intuición que permitan entender mejor bajo qué restricciones se moverá la economía china en la siguiente década.

¿Qué es el “rebalancing” chino?

El debate económico sobre China ha estado centrado sobre cómo reequilibrar (rebalancing) la economía moviendo recursos de la inversión al consumo, si es factible y cuánto se tardaría en realizar dicho proceso de ajuste.

China es una economía cuya principal característica son los elevados volúmenes de inversión, que son los que han garantizado los espectaculares crecimientos vistos en la última década. Aunque muchos comentaristas suelen caracterizar el modelo económico chino como dirigido por el comercio exterior (export-led growth strategy), lo cierto es que dicha caracterización es equivocada: es mejor verlo como un modelo basado en la inversión (investment-led growth) ayudado por el saldo favorable del comercio exterior, que ha contribuido a que en el caso chino dicho modelo basado en la inversión se haya podido llevar hasta sus últimas consecuencias, nunca vistas antes en cualquiera de los otros países que históricamente han seguido un modelo de desarrollo similar. Históricamente, los déficits en la cuenta corriente han actuado como una de las más poderosas restricciones a la hora de limitar la duración del crecimiento dirigido por la inversión.

Para que vean cómo China ha apoyado su crecimiento en una estrategia intensiva en inversión de capital, el siguiente gráfico muestra la evolución del PIB (en términos reales) así como la relativa participación de los componentes de la demanda desde 1990:

China Real GDP and its components

Elaboración propia

Para que se hagan una idea, la media de la participación del consumo y de la inversión sobre el PIB total en los países desarrollados es de aproximadamente 65-70% y de 20-25%, respectivamente. China, con una participación de la inversión en el año 2000 de 35%, ha visto como se incrementaba su participación hasta el 41,6% en 2007, lo que ya provocó que muchos analistas se alarmasen a ese nivel; sin embargo, desde la crisis financiera ha seguido subiendo, ¡escalando hasta el 48% en 2013! La participación en el consumo ha tomado exactamente el rumbo contrario, llegando a ser apenas el 50% del PIB chino (y de ese 50% solo el 36,5% es consumo privado, siendo el resto -13,5%- consumo público). Es decir, el crecimiento medio anual del PIB real del 10% en los últimos 13 años ha tenido lugar gracias a un incremento del peso relativo de la inversión respecto al consumo. El debate sobre el reequilibrio de la economía china se centra precisamente en las implicaciones de la enorme participación de la inversión y por qué a la larga dicho modelo no es sostenible.

Viendo la historia del éxito de China, se preguntarán que, al fin y al cabo, qué más da que el crecimiento venga dado vía inversión o vía consumo. De hecho, seguramente pensarán que eso de invertir es buena cosa (mejor que consumir en cualquier caso), ya que nos ayuda a ser más productivos y a mejorar las infraestructuras. Podemos dar (al menos) dos razones por las que dichos modelos no son sostenibles en el tiempo. Primera, el crecimiento basado en la inversión es intensivo en deuda, ya que obviamente las inversiones no se financian solamente con recursos propios sino también con  deuda. Cuando los países empiezan con bajos niveles de deuda y de capital, los sectores domésticos tienen gran capacidad de nuevos incrementos en sus niveles de deuda ya que empiezan con niveles de endeudamiento bajos y la mayoría de las inversiones llevadas a cabo son rápidamente rentables, facilitando la carga de la deuda. Según los niveles de capital crecen, se necesitan cada vez mayores volúmenes de inversión para mantener una tasa constante de crecimiento, y con ello mayores volúmenes de deuda. El siguiente gráfico muestra la adquisición de deuda (préstamos más emisión de bonos) por parte del sector empresarial no-financiero chino, como porcentaje del PIB total:

Chinese non-financial sector financing needs, 1992-2012

Elaboración propia

Aunque el anterior gráfico no permite apreciar el volumen total de deuda, este estudio reciente de McKinsey estima que el volumen de deuda asciende, a finales de 2014, a un 282% sobre el PIB, mientras que sólo la del sector corporativo asciende ya a 125%, muy por encima de otras economías desarrolladas en ambos casos, (cuya capacidad de soportar deuda es mayor por varias razones, como sistemas financieros más flexibles y mayores niveles de renta) como Australia, EE.UU., Alemania y Canadá.

La segunda razón por la que un modelo dirigido por la inversión acaba produciendo sobreendeudamiento es puramente histórica: como explica Michael Pettis (el economista del bando de los escépticos que ha presentado sus ideas sobre el inevitable cambio del modelo chino de manera más consistente), las economías que han seguido este modelo han acabado con profundas crisis de las que han tardado en recuperarse, dados lo dolorosos que suelen ser los procesos de desapalancamiento. La lista es larga: EE.UU. en el siglo XIX, la economía alemana en la década de 1930, la Rusia comunista, la Brasil de la década de 1970 y, más recientemente, muchos países del milagro asiático – tales como Japón y sus dos décadas pérdidas desde 1990.

Algunos números sobre la aritmética del rebalancing

 ¿Es posible que la economía china tenga una transición “suave” (soft landing) desde una economía de inversión a una economía de consumo? Para responder esta pregunta hemos creado el siguiente escenario, que creemos sería el más factible para un ajuste ordenado.  El escenario en cuestión muestra crecimientos del PIB real del 5%, crecimientos del consumo en términos reales entre el 10% y el 7% (declinando a lo largo de la década) y un crecimiento de la inversión en términos reales de cero y cuya participación en 2023 representaría alrededor de un 31% sobre el PIB – lo que, aún teniendo en cuenta que un ajuste total sería con porcentajes inferiores al 25%, ya sería bastante respecto a los niveles actuales. El período de tiempo considerado es 2013-2023 por varias razones, fundamentalmente: i) un nuevo gobierno chino fue elegido en 2013, el cuál ha ido deslizando que un modelo de crecimiento más sostenible sería apropiado y ii) una década es un período de tiempo apropiado para este tipo de procesos, ni excesivamente largo que lo haga parecer irrelevante, ni excesivamente corto que haga parecer cualquier ajuste inalcanzable. Creemos que el supuesto de un crecimiento del PIB real de un 5% es el cual hay más posibilidades en que un soft landing tenga éxito: tasas de crecimiento del 7% no serían viables, ya que implicarían ritmos de crecimiento del consumo en términos reales difícilmente alcanzables, alrededor del 12% en los primeros años. Con crecimientos menores del PIB, obviamente, crecimientos del consumo tan elevados no serían necesarios, pero entonces implicaría que la inversión estaría declinando cada año a tasas del 2% – lo cual colocaría al sector corporativo en una muy difícil situación financiera al no generar suficientes recursos necesarios para el repago de la deuda.

Aunque la tasa de crecimiento del PIB real que hemos supuesto es la que consideramos más favorable de cara a un rebalancing suave (y por tanto no es nuestra predicción), nos gustaría dar una visión a nuestros lectores de lo que suelen considerarse las tasas más probables. La opinión internacional ha venido siendo (casi) invariablemente optimista, pronosticando hasta solamente hace un par de años que China podría mantener tasas de en torno al 8-10% para el resto de la década. Dados los objetivos del gobierno actualmente, incluso los analistas más optimistas han bajado dichos crecimiento alrededor del 7% (una cifra que, sin embargo, sigue siendo muy optimista para nosotros). Por otra parte, el economista Michael Pettis  ha venido desde hace un tiempo apostando por una tasa de crecimiento media para toda la década 2013-2023 del 3-4% (la apuesta ha sido muy famosa en este mundillo de predicciones chinas): dados los crecimientos que se han observado en 2013 y 2014 (y el esperado para 2015), significa que para que al final de la década la tasa de crecimiento media haya sido efectivamente del 4%, los crecimientos de los próximos años tendrán que ser claramente inferiores al 4%.

La tabla siguiente muestra los principales supuestos de la simulación de nuestro escenario así como el resultado final del proceso de ajuste:

Scenario for Chinese rebalancing

Elaboración propia

Finalmente, hemos supuesto que la contribución del sector exterior (exportaciones netas) y el sector gubernamental al PIB será neutral, creciendo ambos a un 5%. El lector entenderá más adelante las implicaciones de dicho supuesto de neutralidad.

El principal resultado de este escenario es que comporta crecimientos del consumo privado superiores al 10% en los primeros años. Sólo vemos dos posibles maneras de que el consumo pueda crecer sobre sus niveles actuales en el caso chino (otro caso que comentaremos más adelante, la transferencia de recursos del gobierno al sector hogares, está descartado de antemano dada la “neutralidad” del sector público en nuestras proyecciones). El primer caso es un aumento de los tipos de interés reales sobre los depósitos. Los tipos de interés en China están regulados por el gobierno (tanto los préstamos como los depósitos) y han venido siendo tradicionalmente bajos en comparación con el nivel de crecimiento (hagan la aritmética: préstamos a un tipo de interés nominal del 7% y un crecimiento nominal del 10%), lo que ha permitido que la inversión se financie casi de manera gratuita – y que, como se pueden imaginar, haya conducido a la financiación de proyectos de inversión ruinosos. Dado que el mayor activo de los hogares chinos son depósitos bancarios, un aumento del interés sobre estos depósitos permitiría incrementar el flujo de intereses que reciben los hogares y sobre el que podría crearse consumo adicional (lean, de nuevo, este post de Pettis para consideraciones adicionales sobre este fenómenos de tipos bajos, conocido como “represión financiera”). La segunda manera de estimular el consumo es a través de mayores volúmenes de salarios. Este proceso conlleva una redistribución de la renta desde las rentas del capital (beneficios empresariales) a las del trabajo. A parte del inmediato incremento del poder adquisitivo de los hogares, la inflación generada por los aumentos salariales sería otro aspecto positivo, ya que permite llevar a cabo un desapalancamiento artificial reduciendo la carga de la deuda en términos reales. Los aspectos negativos, como veremos en el siguiente apartado, recaen sobre el sistema empresarial chino.

¿Otro “momento Minsky”? El rebalancing y la estabilidad financiera del sector corporativo chino

Aún incluso suponiendo que una relajación de la represión financiera y la subida de salarios se lleven a cabo (y obviando, por ejemplo, la dimensión política por la cuál las élites chinas podrían oponerse a subidas salariales), creemos que ambos cambios tendrían consecuencias devastadoras para el sector corporativo chino. En cualquier escenario posible de rebalancing de la economía china, la participación de los beneficios corporativos sobre el PIB caerá inevitablemente. Para entender por qué debe ser (y será) así, hemos reconstruido los beneficios empresariales de las empresas chinas usando la ecuación Levy-Kalecki, que permite entender cómo se han generado los beneficios a nivel agregado (los detalles de la ecuación los explicamos en otro post con referencia a la economía estadounidense). Los últimos datos de cuentas nacionales son del 2012 (algo obsoletos, sí), pero suficientes para explicar por qué los beneficios irán a la baja en cualquier escenario posible de rebalancing:

China Levy-Kalecki 2012

Elaboración propia

A nivel agregado, la inversión bruta (de depreciación) es siempre una contribución a los beneficios empresariales, lo que significa que el elevado volumen de inversión chino ha ido (excluyendo las compras de bienes de equipo al exterior, una cantidad pequeña dada la manera en que ha procedido la industrialización de China) céntimo a céntimo a un aumento de los beneficios empresariales. La cruz de la moneda es que el elevado ahorro de los hogares ha sido una gran detracción; sorprende que aunque los beneficios respecto al PIB han sido elevados en comparación con otros países (en EE.UU., que actualmente están en récord históricos, alcanzan el 11% en comparación con el 20,6% de China), al final no han sido tan elevados como uno cabría esperar dados los masivos volúmenes de inversión (y la ayuda del sector exterior).

Dada una inversión constante, tanto la subida de salarios como el incremento de los tipos de interés tendrán efectos adversos sobre la generación de caja del sector corporativo. Aunque los salarios son un gasto pero a la vez un componente de ingreso para el sector empresarial a través de mayores niveles de consumo, la parte ahorrada por los hogares no vuelve como ingreso a las empresas, con lo que una subida de salarios en términos netos reduce la generación de caja de las empresas. Dada la deuda que han adquirido y que siguen adquiriendo las empresas para financiar la inversión y los compromisos adquiridos de repago, vemos altamente improbable que las empresas sean capaces de afrontar con éxito ningún escenario de rebalancing (ni incluso el esbozado anteriormente, que consideramos particularmente favorable) de los que se presentan por delante. Podemos estimar en 2014 unos cash-flows de las empresas no financieras de alrededor de 10 billones de yuanes para unas inversiones de unos 20 billones. La generación de autofinanciación es claramente insuficiente, lo que ha conducido a las elevadas deudas acumuladas por el sector. Nuestro escenario contempla el mantenimiento de las inversiones de 20 billones, junto con una disminuida capacidad de autofinanciación de unos 8,5 billones. La delicada situación financiera se agrava así sustancialmente.

Probablemente la manera en que se desarrolle una insuficiencia de recursos propios en el sector corporativo sea en aquellas empresas del sector de la construcción, materiales y bienes de equipo, por dos razones: primero, son empresas con grados de apalancamiento más elevados y, segundo, al no incrementarse los volúmenes de inversión según la economía se mueve hacia mayores niveles de consumo, su generación de recursos se verá mermada (las empresas de bienes de consumo correrán mejor suerte). En cualquier caso, los canales posibles por los que una serie iniciales de impagos se propagan hasta generar un colapso generalizado son múltiples y, como en cualquier “momento Minsky” de excesivos volúmenes de deuda empresarial, de naturaleza impredecible. Creemos, por tanto, que cualquier posible escenario de rebalancing vendrá aparejado con un “momento Minsky” en que las dificultades financieras de una gran parte del sector corporativo se harán evidentes.

Con lo que finalmente nos quedan por analizar las dos únicas salidas por las que la economía china puede aliviar el peso del rebalancing sobre el sector corporativo: el gasto gubernamental y el sector exterior. El gobierno puede incrementar grandemente el gasto social y las transferencias financiadas con fuertes subidas de impuestos a las familias en busca de reducir la tasa de ahorro del sector y -muy necesariamente- con fuerte endeudamiento. El desapalancamiento del sector privado -como ya hemos comprobado en occidente con la última crisis- no es posible sin un fuerte endeudamiento del sector público. Respecto al sector exterior, una vuelta a la etapa 2003-2007 en la cual la balanza de pagos contribuyó sustancialmente al crecimiento chino seguramente sería muy bienvenida por las autoridades. Es paradójico que un rebalancing de la economía deba pasar por otra vuelta al export-led growth. Las presiones internas para una fuerte devaluación del yuan van a ser grandes, a expensas de la reacción que tal decisión puede acarrear en sus socios comerciales internacionales.

Como conclusión podemos aventurar que un soft landing de la economía china a un modelo menos basado en la inversión es prácticamente imposible. La única posibilidad pasa por un gran incremento del gasto público y aumento muy fuerte de las exportaciones, lo que no vemos factible. El cambio a un modelo basado más en el consumo va a producir problemas económicos serios a la economía china. La tentación por lo tanto de continuar con el modelo actual es irresistible -lo que se aprecia en los últimos intentos de alumbrar nuevas inversiones gigantescas en el campo de las telecomunicaciones e internet- lo que simplemente aumentará los problemas más tarde. En el momento en que la inversión se frene en China se comprobará la inexistencia de alternativas a corto plazo. Los chinos tendrán su crisis grave, la solucionarán con el tiempo, y luego podrán seguir creciendo más equilibradamente.


Osborne el ilusionista

Félix López – 13 de junio, 2013

Los aspectos de la deuda pública mundial -de si es mucha, de si se puede pagar, de si se debe pagar, etc.- han estado estos días en el centro de la actualidad. Iba  a comentar un estudio del Fondo Monetario Internacional en el cual tan ilustre institución nos ilumina -quién lo diría- sobre lo poco conveniente de pagar la deuda: mejor dejarlo como está, nos dicen. Pero es que el FMI se está volviendo un tanto Friki, a tono con los tiempos. Entretanto, se nos ha colado el Ministro de los dineros públicos del Reino Unido, Sr. Osborne. Se le ve crecido, después de la contundente victoria electoral. Por lo visto es costumbre acercarse por Mansion House y echar un discurso con motivo de la cena de banqueros de la City a primeros de Junio. Para que quede claro quién manda en UK. Mansion House es la house del Lord Mayor of London (of the City of London). En Londres tienen como dos alcaldes, sorpréndanse, uno de Londres proper, y otro de la City. Este es el Lord Mayor (el otro debe ser el minor). Bueno, pensaran que este Lord Mayor es como el jefe de todo el sector financiero británico. Pues sí, así es.

En tan propicio escenario el Sr. Osborne ha propuesto volver a etapas pretéritas de grandeza (victoriana) y eliminar la deuda pública. Si, han leído bien. No eliminar el déficit, sino la deuda, para lo cual propone legislar superavits presupuestarios permanentes.

Osborne will say that he wants “a settlement where it is accepted across the political spectrum that without sound public finances, there is no economic security for working people; that the people who suffer when governments run unsustainable deficits are not the richest but the poorest; and that therefore, in normal times, governments of the left as well as the right should run a budget surplus to bear down on debt and prepare for an uncertain future.”

He will add: “In the budget we will bring forward this strong new fiscal framework to entrench this permanent commitment to that surplus, and the budget responsibility it represents. This fiscal framework will be voted on by the House of Commons later this year, and assessed by the Office for Budget Responsibility we created.”

A los ingleses (lo de reino unidianos suena raro) les gusta escribir cartas. Manos a la obra, un grupo de economistas han respondido al ministro que su plan no está económicamente fundamentado.

The chancellor’s plans, announced in his Mansion House speech, for “permanent budget surpluses” are nothing more than an attempt to outmanoeuvre his opponents (Report, 10 June). They have no basis in economics. Osborne’s proposals are not fit for the complexity of a modern 21st-century economy and, as such, they risk a liquidity crisis that could also trigger banking problems, a fall in GDP, a crash, or all three.

En fin, esto de devolver la deuda es un desastre. No es moderno.

Lo curioso del caso es que tanto el Sr. Osborne, como quizás muchos de los economistas de la carta, puedan pensar que la deuda pueda eliminarse de una manera u otra (en el caso de los economistas, que exista la posibilidad, aunque ello sea económicamente ruinoso). Esto, como imaginaremos -de imagen- enseguida, es imposible en las circunstancias actuales, y más imposible aún en las circunstancias de grandeza victoriana que puede vislumbrar el Sr. Osborne.

Dentro de no muchos días -estamos imaginando- el Sr. Osborne, después de otra cena, dará una conferencia en la house del mandamás de (p.ej.)  los fondos de pensiones británicos. La probabilidad de un acontecimiento así la estimamos en un 100%. En dicha conferencia el Sr. Osborne exhortará a la ciudadanía en las virtudes del ahorro y de la necesidad de que vayan rellenando la hucha de sus planes de pensiones privados, para que en su retiro victoriano puedan gozar de un nivel razonable de confort. En esa dichosa era dorada la riqueza será abundante pero las pensiones públicas muy reducidas. Dicho discurso será muy bien recibido por el auditorio.

Ahora queda la labor de cuadrar el círculo. La geometría (o más bien la aritmética) de los activos totales de la economía. ¿En qué van a invertir los anteriores gestores de planes de pensiones los incrementados ahorros británicos a la vez que sus inversiones en deuda pública se reducen a cero? El sector privado productivo puede acomodar algo de ello, pero muy poco: toda la inversión privada productiva es alrededor del 200% del PIB. Poca cosa. Y es una constante histórica tozuda; no subirá. En realidad, puede argumentarse, que una gran parte de los incrementos de la deuda pública mundial han sido el resultado de indirectamente acomodar ahorros privados en planes de pensiones y fondos de inversión por encima de las necesidades de inversión privadas.

Así que ahí estamos. No dirán que no es entretenido todo esto.


Amartya Sen: The economic consequences of austerity

Félix López – 7 de junio, 2015

Amartya Sen: The economic consequences of austerity 

En los últimos meses se ha desatado una interesante conversación en la blogosfera sobre la supuesta virtud de austeridad de la actual administración británica, o sobre que la austeridad no es tal, o si una cosa o la otra es responsable del aparente éxito económico actual. Amartya Sen, nuestro premio Nobel de economía en 1998, realiza sus comentarios sobre esto en el anterior link. Amartya, que es un personaje en toda regla, tiene un buen número de seguidores que disfrutan con sus escritos. Los que no le conozcan… pues pueden empezar con este post. Aunque no se si yo comparto el optimismo de que es posible obtener mensajes claros de los resultados electorales, sean los del sistema electoral británico e indio, o de cualquier otro lugar. Pero bueno…

It is certainly true that the policy of austerity has been advertised as the reason behind the comparative success of the British economy. This comparison is, however, with Europe, which has been in a bigger hole than Britain, with a more vigorous imposition of austerity, particularly in some countries (Greece is of course the extreme example of that – with the big shrinking of its economy, rather than having economic growth). The relatively positive growth in recent years does not make Britain’s overall experience of growth over the period of austerity particularly impressive, if we look beyond Europe. Not only is the price-adjusted GDP per capita in Britain today still lower than what it was before the crisis in 2008, but also, in the period of recovery from the low of 2009, GDP per capita has risen far more slowly in the UK than in the US and Japan (not to mention some of the faster-growing Asian economies).

Could the British voters, then, have missed the real story? That is possible, and I shall come to that possibility presently, but the voting figures do not quite bring out a groundswell of approval in favour of austerity. There is no question that Labour had a severely bad election, and has lost ground, not just in Scotland, and must rethink its priorities as well as strategies quite radically. But the parties forming the coalition government – the Conservatives and Liberal Democrats – had support from more than 59 per cent of the total vote in the election before last in 2010 (that is, before they sprang the surprise of austerity on the British public); yet the coalition parties together have managed to get only around 45 per cent in this election – after the experience of austerity. Not quite a heady success for the vote-getting ability of austerity. The Tories did get a clear majority of seats on their own (and have good reason to celebrate that outcome), but this achievement came with only 37 per cent of the votes. The success here is just like that of the Hindutva-oriented BJP in India in the elections last year, when it got 31 per cent of the ballots cast but a substantial majority of parliamentary seats. Before we start getting our economic theories from the reading of election results, we have to scrutinise a bit more the message that comes through from the votes and the seats in the constituency-based electoral systems that the UK and, following it, India happen to have.



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