Ayer salió a bolsa Linkedin, la red de contactos profesionales que uso con profusión y que para mi es una estupenda herramienta de trabajo. Pero mi entusiasmo por su utilidad no impide que me deje perplejo la valoración de su propia salida y la capitalización que ha alcanzado en el primer día (en este enlace a Marketwatch se puede consultar la cotización de Linkedin en tiempo real). Y este es el motivo por el que vuelvo a escribir sobre este tema en Herederos de Pacioli.

La empresa salió a cotizar a 45$ la acción y el cierre ha sido a 94,25$ (+109%) . La capitalización bursátil se sitúa en cerca de 9.000 millones de dólares. Solamente el valor asignado a la empresa con el precio de salida era de 4.250 millones de dólares. Pero por mucho que sea la capitalización bursátil ¿quiere decir que hay burbuja? Hay muchas empresas con una capitalización como esa o superior y no se habla de burbuja. Aquí es donde, una vez más, debemos enlazar la relación entre precio y valor.  El precio de Linkedin (capitalización) ya lo tenemos pero ¿cómo estimamos el valor de Linkedin?

Vayan por delante mis diculpas si a alguién le molesta que sea tan financiero en mis planteamientos, pero este blog se llama Herederos de Pacioli y de esto es de lo que escribo. El valor de una empresa, por lo menos hasta que no se encuentre otro método más fiable, se determina por el flujo de caja libre (el que se genera en una empresa después de invertir en activo fijo y circulante) que es capaz de generar en el futuro y traerlo al momento actual.  Alguien puede decir que esto es muy impredecible y que hacer una previsión del cash flow de dentro de 5 o 10 años es muy complicado. Estoy de acuerdo, y por eso el valor, a diferencia del precio, nunca es una cifra exacta y depende de quién haga la valoración.

Pero estaremos de acuerdo que puede haber un rango de valoración más o menos aceptable. Vayamos con algunas cifras para poner esta empresa en contexto. No suelen ser estas cifras las que se quieren ver, no sé si por la mayor complejidad que tiene comprenderlas o porque hacen dificil sostener determinadas valoraciones. El que quiera profundizar aquí las puede encontrar. Vayamos con un resumen: las ventas del pasado año fueron de 243 millones de dólares (120 mill$ en 2009 y 78 mill$ en 2008); el beneficio de 2010 ascendió a 15 mill$, frente a pérdidas de unos 4 mill$ en los dos años anteriores; el cash flow operativo de 2010 fue de 54 mill $, frente a 21 mill$ en 2009 y 9 mill$ en 2008. En el año pasado, el cash flow de inversión se comió todo el cash flow operativo (no existe free cash flow).

Las cifras indican un claro crecimiento en las ventas, el beneficio y el cash flow operativo, no así de cash flow libre. No voy a entrar en aspectos más técnicos de valoración de empresas, pero diré que la valoración depende del cash flow libre, la tasa de descuento que se utilice para actualizar dichos cash flows y el período de tiempo que se tome. Y tomando la situación de partida y algunas posiciones más o menos razonables sobre la evolución del cash flow, el uso de una tasa de descuento ajustada al riesgo de una empresa como Linkedin y un período de tiempo normal, 9.000 millones de dólares como valoración a día de hoy, son muchos millones de dólares. A mi modesto juicio, el precio se ha alejado sustancialmente del valor actual.

Que nadie se confunda. El precio se determina por la ley de la oferta y la demanda de unas acciones. Si hay muchas personas e instituciones dispuestas a comprar, la acción subirá de precio, no hasta 94$, si no hasta que lo que establezca la presión compradora  (¿exuberancia racional?). Lo que en ocasiones falta por entender es por qué no se intenta ligar el precio con el valor. Ejemplos para entenderlo no nos faltan: burbuja de Internet año 2000 o burbuja inmobiliaria en numerosísimos países, incluido España. ¿Por qué incluso la memoria pierde valor?

Pero si algo llama la atención de los estados financieros de Inditex es la ausencia de deuda financiera en su balance: 7 millones de euros para un balance total de 9.826 millones de euros. Aunque parezca una obviedad, no está demás recordar que la ausencia de deuda tiene dos consecuencias: no hay que pagar intereses y no hay que devolverla (vale, entiendo que esperan algo más de profundidad en el análisis).

¿Cómo es posible crecer a esos ritmos sin acudir a la deuda? Suelo recordar que cuando una empresa quiere crecer requiere recursos financieros. El crecimiento implica más inversión, tanto en fijo como en circulante. La manera de financiarlo es sencilla: o lo genera la empresa o hay aportación externa. Y en esa aportación externa, puede ser de accionistas (ampliación de capital) o de acreedores (deuda bancaria, bonos, etc). Es obvio, a la vista de los datos, que Inditex ha crecido con lo que genera la empresa con su actividad. Con ello financia la inversión en circulante y la inversión en fijo.

¿Por qué motivo Inditex no utiliza deuda? La respuesta más sencilla es porqué no la necesita. Ahora bien, la teoría financiera,de la que muchas empresas se aprovecharon en los años anteriores a la crisis, nos dice que las empresas pueden aumentar su rentabilidad incrementando el apalancamiento (deuda) siempre y cuando la rentabilidad de los activos sea superior al coste de dicha deuda. Así, muchas empresas aumentaron su ROE de esa manera, sobre todo en un entorno de tipos bajos.

Pero numerosas de esas empresas, sin embargo, se olvidaron de algunas cuestiones que también hay que valorar cuando se solicita deuda: la obligación de devolverla y la necesidad de generar caja de manera sostenida en el tiempo para pagar deuda e intereses. Ahora están siendo conscientes del estrangulamiento que produce la deuda en épocas de caída de ingresos, de caída del cash flow y de cierre de la financiación. Todo un tsunami que está llevando a numerosas empresas al concurso de acreedores.

En el caso de Inditex, lo más sencillo habría sido acelerar su crecimiento aumentando el apalancamiento. Las entidades financieras habrían estado encantadas de convertirse en prestamistas y compartir parte del éxito de Inditex. Pero  Inditex no ha sucumbido a esa tentación y ha basado todo su crecimiento en la generaciòn interna de recursos. En definitiva, ha sacrificado un crecimiento mayor en el pasado por una posición financiera absolutamente saneada.

Ahora tiene el premio de vivir de una manera desahogada: sin deuda y con una tesorería superior a los 3.000 millones de euros. Eso es poderío y lo demás es cuento. En definitiva, para quitarse el sombrero.

Estaremos de acuerdo que en si mismo, el término cash flow sugiere al común de los mortales  más glamour que el término beneficio. Muchas veces pienso que es por ser un término anglosajón y que su mera traducción, “flujo de caja”, hace que pierda gran parte de dicho glamour. Si es por glamour, utilicemos entonces cash flow. Pero aparte de esta irónica entrada, ¿por qué es tan interesante? ¿qué esconde el cash flow que no tenga el beneficio? ¿qué tipos de cash flow hay? ¿cómo se calcula?

Esto sí que es flujo de caja

El primer ajuste que se le suele hacer es sumarle al beneficio las amortizaciones. Así, habremos visto muy a menudo la siguiente igualdad “Cash flow=Beneficio + Amortizaciones”. El razonamiento es simple: las amortizaciones del activo fijo son un gasto que no supone salida de caja, por lo que, como se les ha restado previamente para calcular el beneficio, ahora se suman. Ni que decir tiene que esta igualdad ha provocado enormes ilusiones ópticas y financieras, pensando que por amortizar más, se generaba más cash flow. Es imposible, por desgracia, que meras anotaciones contables como la amortización puedan generar caja…una pena, si no estaríamos todo el día amortizando. Habrá que buscar otra manera de generar caja…vaya.

Sigamos con dicha igualdad. Por el simple hecho de sumarle las amortizaciones al beneficio de un período tampoco se obtiene el flujo de caja de dicho período. También el razonamiento es simple: hay ingresos, por poner un ejemplo, las ventas a crédito, que puede que no se hayan cobrado. Estas ventas aumentan el beneficio pero no así el flujo de caja. Lo mismo ocurre con otros gastos que tampoco se pueden traducir en pagos en el período. Por tanto, esta igualdad parece que presenta algunas debilidades.

Algunos piensan que esta igualdad que, como ya hemos dicho presenta debilidades, se corrige con un término que, si uno quiere adentrarse minimamente en el proceloso mundo financiero no puede obviar (salvo que quiera ser ignorado y menospreciado, que a nadie le agrada),: el EBITDA (del que ya hablamos en este blog aludiendo al desconocimiento que el pobre Pacioli tuvo de este término). El EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones) puede ganar en glamour, por eso de que es más largo que CF (cash flow) y es un acrónimo sólo accesible para no neófitos, pero tampoco nos va a servir  para calcular el cash flow de una empresa en un período.

Vayamos por partes para entender bien el cash flow que una empresa puede generar. Lo vamos a dividir en tres partes: cash flow operativo, cash flow de inversión y cash flow de financiación. La suma de los tres, que pueden ser positivos o negativos, determinarán el flujo de caja total de una empresa en un período. Pero eso lo trataremos en la siguiente entrada.

(Continuará)

¿Qué es el beneficio? ¿Para que sirve?.....

Leo que Iberdrola, que impugnó la junta de accionistas de ACS hace unos días, ha acompañado a la demanda presentada un informe pericial en el que acusa a ACS de ocultar pérdidas en las operaciones continuadas por 405 millones de euros, cuando el beneficio presentado es ese mismo epígrafe fue de 988 millones de euros. La diferencia radica en las valoración de unas inversiones y en la aplicación de las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad) 39 y NIC28. ¿Quién tiene razón? Para una misma realidad tenemos dos interpretaciones (el beneficio) que divergen, ni más ni menos, en 1.393 millones de euros. El objeto de este post no es valorar quién tiene o no razón, que me lo reservo para otro, si no intentar hacer ver lo fragil que es una cifra como el beneficio.

Seguramente Pacioli no pudo ni imaginar, y eso que era amigo del gran Leonardo y a éste lo que le sobraba era imaginación, que un mecanismo tan simple como la partida doble, provocara, avanzando a través de los estados financieros, que la cifra mágica del beneficio fuera tan eterea, tan leve.

Suelo afirmar  con cierta ironía que el devengo (“atender a la corriente real de bienes y servicio y no a la corriente monetaria”), principio a partir del cual se calcula el beneficio, es un invento de los contables para que la información financiera tenga cierta complejidad y, de esta manera, puedan sentirse algo importantes. Si hubiera un patrón de los contables este sería, sin duda, San Devengo. ¿Por qué?

Si la información financiera se realizara bajo el principio de caja (atender a la corriente monetaria) no habría duda alguna. Todas las empresas, y no digamos los particulares, somos muy conscientes de cuándo cobramos y cuando pagamos. Nadie duda. Si el beneficio se calculara Cobros menos Pagos, todos estos problemas no existirían. Pero no, el beneficio se calcula Ingresos menos Gastos, dos conceptos  leves, que hacen que su resultado, el beneficio, sea insoportablemente leve.

Por eso, a medida que el beneficio se ha ido haciendo sustancialmente más interpretable, el cash flow ha ido generando adeptos. Bien es cierto que el beneficio, en sus orígenes, es una variable a respetar, pero cuando una aprecia lo que hacen innumerables empresas por alterar el mismo, sin alterar la realidad, uno duda. A mi juicio hay, al menos, dos causas que han hecho que el beneficio pase por horas tan bajas. En primer lugar, la apropiación que Hacienda ha hecho del beneficio contable para calcular la base imponible del impuesto. También dedicaremos otro post  a este tema, porque soy de los que creen que ha hecho un daño tremendo en la credibilidad del beneficio.

En segundo lugar, el beneficio sigue siendo una cifra altamente respetable en la comunidad financiera para juzgar la labor de los directivos, que hacen lo que sea para intentar aumentar esta cifra. Y como las normas contables son bastante difusas, la misma realidad permite diferentes interpretaciones, que conllevan diferentes beneficios. Para explicar hasta que punto las empresas sobrevaloran el beneficio solo hay que ver la cantidad de operaciones que han pasado por los fondos propios y no por la cuenta de resultados, incluso con salvedades de los auditores. Da igual, lo importante es que el beneficio, la cifra de beneficio, sea una cifra que cumpla con los objetivos que se habían planteado. Toda la realidad es contablemente interpretable, todo beneficio es relativo….todo beneficio es insoportablemente leve…… ¡¡¡Viva el cash flow!!! (Continuará)

La moda del Ebitda

Que el Ebitda invade todos los estados financieros es un hecho. Baste como ejemplo que en el informe de la presentación de resultados de 2009 de Prisa, sólo en la página 2 el término Ebitda se mencionaba seis veces, frente a dos de “beneficio neto” o una de Ebit. Es decir la moda, estadísticamente, es el Ebitda.

Vaya por delante que Ebitda es el acrónimo en inglés, primer motivo por que genera cierta atracción, de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, esto es, Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Es decir, es un resultado, excluyendo determinados aspectos,  que tiene una empresa durante un período de tiempo. Añadamos, a su vez, que no hay regulación ni consenso sobre qué partidas (más allá de las genéricas mencionadas) hay que incluir o excluir para calcular el Ebitda, con lo cual cada uno lo puede calcular a su medida…gran ventaja en estos tiempos que corren.

Si nos fijamos en su forma de cálculo, es bajar en la cuenta de resultados y pararse antes de tres tipos de gastos: los financieros, los impuestos y las amortizaciones del activo, material e inmaterial (los sajones hablan de depreciation para los activos inmateriales). ¿Qué particularidad tienen estos tres tipos de gastos para excluirlos en el cálculo de un resultado? Pues que, en principio, no están ligados a la actividad ordinaria de la empresa ( en el caso de impuestos y financieros) y que, en el caso de las amortizaciones, ese gasto no supone, ni lo va a suponer, una salida de caja.

Esas son las particularidades del Ebitda. Pero a partir de ahí, empiezan las elucubraciones. Antes de entrar en ellas merece la pena destacar el fenomenal informe de Moody´s  Putting EBITDA in perspective de hace  ya diez años, pero con pleno vigor, y que llama la atención sobre lo que es y lo que no es este término tan extendido.

Vayamos a las elucubraciones. La primera es identificar el Ebitda con la caja que una empresa genera con su actividad normal (cash flow operativo). Falso. En primer lugar será la caja que pueda generar en el corto plazo siempre y cuando su circulante operativo o Necesidades Operativas de Fondos (el saldo de clientes, stocks y proveedores) no varie de un período a otro (muy complicado). De hecho, podemos encontrarnos con empresas que generan Ebitda positivo y con problemas de generación de liquidez operativa a corto plazo.

La segunda elucubración es la relativa a la importancia del Ebitda como resultado de la empresa en detrimendo de otras variables, como el propio beneficio neto o el beneficio antes de impuestos. Siempre afirmo que las empresas que destacan el Ebitda por encima de otros resultados es porque, a partir del Ebitda, los resultados son siempre peores. Recuerdo al director financiero de la filial española de una importantísima compañía de telecomunicaciones afirmando que habían sido los primeros en conseguir un Ebitda positivo en menos de tres años de funcionamiento. Pensando que el principal coste que tenía esta empresa eran las amortizaciones de la red que habían desplegado y los gastos financieros asociados a la deuda con la que habían financiado el despliegue de la red, no está mal que consiguieran a los tres años Ebitda positivo…por cierto hablaba del Ebitda porque el Ebit, es decir, descontando las amortizaciones, todavía era negativo.

Que para el calculo de un resultado se obvien dos componentes que en determinadas empresas tienen un importante impacto y, además, se presuma, es hacerse trampas en el solitario. Y si no que se lo pregunten a las empresas que acumulan unos importantes gastos financieros derivados de una gran deuda. Evidentemente siempre es mejor tener Ebitda positivo que no tenerlo, pero de ahí a presumir principalmente de Ebitda debería haber un trecho.

Para finalizar en este post las elucubraciones sobre el Ebitda, una tercera relativa a la utilización del Ebitda para la valoración de empresas. Veo con asombro como en determinados sectores se utiliza un multiplicador del ebitda de una compañía para obtener el valor de dicha empresa. Los multiplicadores como forma de valoración de empresas siempre son un atajo y carecen de fundamento financiero real. Pero en el caso del Ebitda, si cabe, el atajo puede ser aún mayor. No olvidemos que el Ebitda no está definido universalmente, con lo cual cada uno puede establecer el Ebitda a su conveniencia.

Un hecho evidente es que el Ebitda se ha ganado el corazón de los estados financieros. Pero que así sea no quiere decir que en algunas interpretaciones de esta variable se haya ido demasiado lejos. En mi admiración por Pacioli quiero pensar que él conocía las debilidades del Ebitda y puestos de dejar un legado, prefirió dejar la partida doble. Al menos está ya dura cinco siglos..tengo mis dudas de que el Ebitda ocupe el mismo lugar en el siglo XXVI.

Apple es la empresa que muchos han denominado el icono de la modernidad. A Steve Jobs, su alma mater se le considera un auténtico mago en el mundo tecnológico. Cada lanzamiento de un nuevo producto es un acontecimiento planetario (éste sí) que inunda los medios de comunicación y provoca todo tipo de interpretaciones, previas y posteriores. Sólo hay que ver hoy todas las especulaciones que ha habido sobre el nuevo iPad que acaba de anunciar.

Pero Apple es, también o sobre todo, depende de quien opine, una empresa. Y como empresa hay unos accionistas que han invertido dinero y que lo que esperan es obtener un retorno por el mismo. Esto, que puede parecer muy prosaico para el mundo tecnológico, es fundamental para comprender el funcionamiento de las empresas. Y financieramente, Apple tampoco defrauda, es una autentica máquina de hacer caja.

Y es que desde el punto de vista financiero, las empresas son máquinas de generar caja o de destruir caja. No hay término medio. Los accionistas invierten dinero (caja) para que la empresa pueda invertir en activos (materiales e inmateriales) y con los mismos generar una actividad que permita vender unos productos y unos servicios que generen beneficios y, sobre todo, caja, cuanta más mejor.  Las buenas empresas son las que son capaces de generarla y las malas la que la destruyen y consumen la caja de sus accionistas.

La caja que generó Apple con sus operaciones (venta de hardware y software) en el último trimestre del año 2009 fue de 5.781 millones de dólares (46% de crecimiento sobre el mismo período del año anterior) y el cash flow libre de 1.823 millones de dólares. La caja acumulada ascendía a 7.609 millones de dólares y las inversiones financieras de corto plazo a 17.187 millones de dólares. Conclusión,  el 45% del balance es caja e inversiones financieras a corto plazo. Es como tener una fotocopiadora de billetes…pero de curso legal.

Las empresas pueden ganar dinero por dos vías, o por margen o por rotación. Normalmente, y salvo los monopolios legales, hay que elegir una de las vías. Apple ha elegido los dos. Sus productos tienen un margen muy superior al de la competencia (margen bruto del 40% y neto del 30%) e inundan el mercado a nivel mundial. La cuadratura del círculo: todo el mundo está dispuesto a pagar más  por unos productos que, sobre todo, reflejan un estilo de vida. Y, mientras tanto, la caja sigue creciendo.

Como no podía ser de otra manera, esta capacidad de generar caja se va reflejando en el valor de la acción, y hace que el valor de Apple en bolsa sea de alrededor de 185.000 millones de dólares (casi la mitad de la deuda que tienen los promotores en España con las entidades financieras…)

Todo parece maravilloso pero ¿será Apple capaz de seguir generando caja de la misma manera?¿hasta que punto esa máquina de generar caja se llama Steve Jobs y no Apple?

Sin duda, son preguntas con díficil respuesta. En estados de euforía sobre una compañía, y hoy es un día muy señalado , parece que el éxito nunca tiene fin. Que ese círculo virtuoso, de lanzamiento constante de productos que tienen su refrendo en el mercado y en la cuenta de resultados, no se va a detener nunca. Y como casi todo en la vida… este tipo de situaciones acaban agotándose.

Un ejemplo muy próximo es el caso de Inditex, cuyo beneficio crecía durante años al 30% anual. Cada cuenta de resultados reflejaba crecimiento manteniendo márgenes…parecía no tener fin. Hoy en día el crecimiento de Inditex ya no es el mismo. Es una excelente empresa generadora de mucha caja, pero ya no crece de la misma manera.

Y es que las empresas, para tener éxito desde el punto de vista financiero, se deben reinventar todos los días. El pasado no genera nueva caja y de ahí que todo  sea una carrera permanente por conquistar el futuro, con nuevos productos o nuevos consumidores.

En el caso de Apple, a mi juicio, hay dos riesgos. Uno primero es que su imagen está asociada a  Steve Jobs y cualquier noticia sobre su frágil salud (cancer de pancreas y transplante de higado) hace temblar a la empresa. El segundo es la propia dinámica en la que ha entrado Apple, de quien se espera siempre lo mejor, lo más innovador y lo más cool…y esa capacidad de sorprender se hace cada vez más complicada…y eso termina pasando factura a la caja generada. ¿Le pasará a Apple?