“Chupar beneficio y valor” (con perdón)

En primer lugar he de advertir que el título de este post no es de mi autoría. Realmente es una frase que ha utilizado la defensa de Iberdrola en el juicio que mantiene con ACS como consecuencia de la confrontación abierta que mantienen estas dos empresas. Los hechos son que ACS se ha convertido en el accionista de referencia de Iberdrola, pese a que desde Iberdrola se ve esta toma de posición como hostil (algunos incluso la ven hóstil), y aspira a tener representantes en el consejo de administración de la eléctrica, aspiración que la eléctrica le niega por calificarle de competencia directa (más allá de ser accionista).

Esta frase me permite deslizarme por tres asuntos que siempre me han interesado en relación con la información financiera y el gobierno corporativo y que creo que dos de ellas tienen que ver con el “chupar beneficio y valor” que ha utilizado Iberdrola.

1º) Contabilización de las participaciones en otras empresas y atribución de resultados. Cuando una empresa adquiere un porcentaje de otra, tienen una inversión financiera y hay un porcentaje del beneficio que le corresponde. Pero su contabilización depende de diferentes factores entre los que se incluye el carácter de dicha participación (temporal, estratégica) o el porcentaje de la misma.

El ejemplo más claro es lo que ocurre cuando se toma una participación que permite controlar una empresa y hay que consolidar por el método de integración global. El resultado es que una empresa incorpora todos los activos y pasivos de una empresa aunque sólo posea el 51%, más allá de que luego deba reconocer unos “socios externos” o “intereses minoritarios” del 49% de la empresa integrada. Pero el objetivo se cumple: el grupo crece en balance y cuenta de resultados. El caso más paradigmático fue el acuerdo de hace años entre Repsol y La Caixa sobre las participaciones que tenían en Gas Natural para que la petrolera pudiera incorporar todo el grupo Gas Natural en sus estados financieros pese a no tener la mayoría accionarial, pero sí el control.

En el caso de ACS, su interés en llegar al 20% de Iberdrola no es baladí. Esto le puede permitiría utilizar el método de la participación  que  “es un método de contabilización según el cual la inversión se registra inicialmente al coste, y es ajustada posteriormente en función de los cambios que experimenta, tras la adquisición, la porción de los activos netos de la entidad que corresponde al inversor. El resultado del ejercicio del inversor recogerá la porción que le corresponda en los resultados de la participada” (NIC 28). Para ello deberá demostrar que tiene una influencia significativa y el problema es que, aunque tiene el porcentaje, no tiene consejeros porque Iberdrola le ha vetado.

La gran diferencia es que si opta por el método de la participación se podrá anotar el porcentaje correspondiente de los resultados. En otro escenario, se anotaría únicamente los dividendos que percibiera.

Tengo la sensación que bajo el término “chupar beneficio” Iberdrola se está refiriendo justamente a esto.

2º) Las luchas entre dirección y accionistas. Hay numerosísima literatura en este ámbito. ACS se ha convertido en el principal accionista con más del 20% pero los administradores/dirección de Iberdrola que representan a todos los accionistas están enfrentados de manera hostil con el principal.  Es evidente que ACS no tiene el control porque en tal caso la dirección de Iberdrola ya habría salido de la empresa. La dialéctica que se mantiene entre un grupo que intenta el control y el que en la actualidad lo ostenta es de las cuestiones más apasionantes que hay en el mundo empresarial. En la lucha de ACS e Iberdola estamos viendo una pequeña muestra de los dardos que se suelen lanzar. No hay que olvidar que en el contexto de esta lucha (y seguramente como consecuencia de ella) incluso se ha llegado a cambiar la norma relativa a las limitaciones de los derechos de voto en el Congreso, medida que favorece claramente a ACS.

3º) Control de una empresa sin tener la mayoría y posibles efectos perversos. Es obvio que un 20% de una empresa cotizada, si no te da el control, parodiando a Groucho Marx, te dará algo muy parecido a ello. De momento ACS no lo ha conseguido pero hay ejemplos de empresas que haciéndose con un porcentaje que,  aunque minoritario, te da el control de la compañía por tener un capital restante muy diluido, han cometido auténticas tropelías para el resto de los accionistas. Pondré un ejemplo.

Hace once años años un grupo de accionistas se hizo con el control de Telepizza comprando poco más de un 5%. Esos accionistas eran propietarios de Telechef, una empresa en pérdidas competidora de Telepizza. Una de las primeras decisiones de estos accionistas al hacerse con el control de Telepizza fue que ésta comprara Telechef mediante un canje de acciones, valorando Telechef en algo más de 45 millones de euros cuando había perdido el año anterior más de 6 millones de euros. Ni que decir tiene que todo quedó justificado con diferentes valoraciones y dictamenes sobre Telechef realizados por terceros (que evidentemente cobraron sus honorarios). En definitiva, todos los accionistas de Telepizza pagaron la compra de una empresa de la que se beneficiaba el equipo de control. Tengo la sensación que bajo el término “chupar valor” Iberdrola se está refiriendo a posibles situaciones de este tipo.

Desde luego que nunca pense que la confrontación abierta entre ACS e Iberdrola permitiera a los Herederos de Pacioli abarcar tantos temas. Desde un punto de vista egoista, que sigan.

3 comentarios / 20 ene 2011 por Ramón Gurriarán
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El sector financiero está enladrillado ¿quién lo desenladrillará?…

…el desenladrillador que lo desenladrille, buen desenladrillador será.

Es posible que ahora los niños ya utilicen esta nueva versión del trabalenguas, más cercana a una realidad que poco a poco se hace publica y sin ningún tipo de tapujos.

Los datos son demoledores. El crédito promotor se sitúa en España en el entorno de los 320.000 millones de euros,  a lo que hay que sumar otros 120.000 millones de financiación de actividades de contrucción; el Banco de España estima que los activos inmobiliarios problemáticos se acercan a los 180.000 millones (el nivel cobertura está en el 33%, según el propio BdE); los activos inmobiliarios ejecutados ascienden a 70.000 millones de euros. El gobierno ha aprobado que el sector financiero haga un ejercicio de transparencia sobre la exposición que al sector inmobiliario pero, incluso antes de que se publiquen dichas cifras, sabemos que los activos inmobiliarios inundan el sector financiero con especial incidencia en las cajas. Y lo peor de todo es que el proceso de limpieza de los balances no ha hecho más que empezar, en el mejor de los casos. En la versión del trabalenguas, apenas hemos iniciado el desenladrillado del sector financiero.

¿Quién puede desenladrillar esto?

Basicamente hay tres opciones:

a) Dejar caer a las entidades financieras que no tienen recursos suficientes para aguantar una limpieza en el balance que debe ser importante, a tenor de los datos generales del sistema. Esta claro que esté desenladrillado no es el más apetecible y, seguramente, no se produzca por los daños colaterales que tendrían sobre toda la economía española. Pero al igual que hay infinidad de empresas en otros sectores que se han visto abocados al cierre, al menos hay que plantearla como una opción posible, aunque muy poco probable.

b) Dinero público. Justamente por los daños que está situación provoca en la economía y lo sensible que es cualquier aspecto relativo al sistema financiero, una opción probable (por que ya se está produciendo) es más dinero público destinado a rescatar aquellas entidades más débiles. El FROB ya es el ejemplo y está por ver que no haya nuevas aportaciones. El problema aquí es la propia financiación del sector público en estos momentos. En este caso los desenladrilladores seríamos todos, a través de los recursos públicos.

c) El tiempo. En algunas ocasiones hay la sensación de que lo que se quiere hacer es dejar pasar el tiempo como si esta situación fuera a mejorar por el simple paso de aquel. La realidad es tozuda y el problema es que los inversores ya han detectado que hay activos en los balances de las entidades financieras sobrevalorados y que, tarde o temprano, se tendrá que poducir algún ajuste. En este caso, el tiempo no lo cura todo.

La situación se asemeja a cualqueira que en su casa atesore alimentos caducados. Uno sabe que no valen nada, pero la ilusión óptica puede hacer pensar a alguno que todavía hay comida. El proceso de limpieza en dicho caso es evidente: tirar los alimentos y hacer una nueva compra. Es un proceso doloroso, pero no hay más remedio que hacerlo.

Se me olvidaba, en los balances hay dos partes. Limpiar el activo no significa que los que dejaron el dinero via deuda para la adquisición de dichos activos tengan que asumir la pérdida…eso al menos dice la teoría. ¿Volveremos a los conceptos de quita y espera?

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2 comentarios / 10 ene 2011 por Ramón Gurriarán
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Sobre el valor de las cosas: el caso Facebook

“Todo necio confunde valor y precio” Antonio Machado

Es la segunda ocasion en la que en este blog tratamos el caso de Facebook y su valoración. En la primera, post escrito el 9 de marzo de 2010, lo titulamos “Valorar Facebook ¿camino de una segunda burbuja tecnólogica?”. Hoy también escribimos sobre este asunto, al hilo de una reciente noticia sobre un posible valor de Facebook, en el entorno de los 50.000 millones de dólares, como consecuencia de una ampliación de capital suscrita por Golman Sachs y el fondo ruso DST y que se reveló a principios de esta semana.

 

Lo que se ha fijado en dicha transacción es el precio al que se han vendido unas acciones de Facebook que, extrapolándolo al conjunto de las acciones, supone el precio total de Facebook. ¿Es ese el valor de Facebook? En este punto hay que traer la frase del poeta sobre el valor y el precio. Si en todos los terrenos es importante ser conscientes de la diferencia, en el caso de las finanzas se torna crucial. El precio es algo objetivo que viene determinado por la oferta y la demanda. Así , la teoría económica nos enseña que cuando para un bien hay más demanda que oferta, el precio tiende a subir.

El valor es algo subjetivo. Lo que para alguien puede tener un valor, para otro puede carecer de él. En el campo de los activos financieros (acciones de Facebook, por ejemplo) es importante entender cómo se establece el valor de dichos activos, para que el precio no sea la única referencia posible. Es más, las inversiones correctas son aquellas en las que el precio que se paga es inferior al valor de dicho activo. Así si por las acciones de Facebook, por ejemplo, estuviéramos pagando 100$ (precio) cuando su valor es de 70$, estaríamos haciendo un mal negocio. Normalmente estos procesos por los que el precio se dispara sobre el valor de los activos es lo que venimos denominando burbuja. Hemos aprendido que en muchos casos, por la simple interacción entre la oferta de un activo y una demanda irracional del mismo, se provocan alzas en los precios que se alejan del valor razonable de los activos. A estas alturas todos somos conscientes de como acaban estos procesos…suele bajar el precio y no subir el valor. 

Valorar una empresa es siempre complejo. Aunque el mundo haya cambiado mucho en los últimos años, hay un principio que no ha cambiado: las empresas valen en función de la capacidad de generar caja mediante su actividad de una manera recuurente en el tiempo. A ello hay que unirle el factor tiempo (siempre vale más el dinero hoy que el dinero mañana) y el factor riesgo. A partir de ahí, combinando la caja que es capaz de generar una empresa, el momento del tiempo en que la genera y el riesgo que hay en la actividad que desarrolla y que permite generar la caja, se puede establecer una posible valoración de la empresa.

Facebook no cotiza en bolsa, por lo que la información financiera no es facilmente disponible y todo se basa en suposiciones. El argumento que a menudo más se escucha para fundamentar que el precio que ha pagado Goldman Sachs es un reflejo del valor de Facebook es que los bancos, y en este caso Goldman Sachs, suelen tener la información adecuada para valorar adecuadamente la empresa. No hace falta argumentar, a la vista de numerosísimos ejemplos, que los bancos se equivocan como el resto y que inversiones que consideraban excelentes, también se revelan inadecuadas.

Valorar Facebook en 50.000 millones de dólares se me antoja un ejercicio difuso, más que nada porque a la luz de determinadas cifras, no solamente financieras, llegar a extrapolar una generación de caja para obtener dicho valor se hace harto complicado. No quiero decir que no los valga, aunque tengo mis serias dudas. Tan sólo quiero decir que establecer que el valor de Facebook se realice a partir de la transacción de un número limitado de acciones supone un salto adicional.

De Facebook sabemos, como mucho, su precio. En cuanto a su valor financiero, al menos para este modesto heredero de Pacioli, es más dudoso.

1 comentario / 07 ene 2011 por Ramón Gurriarán
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Cadáveres, albaceas y herederos: el caso de Ernst & Young en Lehman Brothers

Cuando hablo sobre auditoría suelo contar una anécdota que me ocurrió hace unos años en una clase del EMBA en IE Business School. Estábamos con el caso Banesto y su intervención en 1993 por parte del Banco de España. En dicha clase tenía a un gerente de auditoría de PriceWaterhouse (PW), quien había auditado a Banesto en su día, y otro de la extinta Arthur Andersen. En un momento de la discusión del caso, cuando salió que las cuentas anuales de Banesto del año anterior a la intervención se habían auditado sin salvedadades, diferentes personas comenzaron a preguntar al gerente de PW cómo no habían visto la situación de Banesto. Este gerente de PW comenzó su defensa afirmando “Ojo, que todas las auditoras tenemos algún cadaver en nuestro armario”, a lo que el gerente de Arthur Andersen asintió sin abrir boca. Con el tiempo me he dado cuenta que, adicionalmente a que haya cadáveres, es importante determinar si la muerte ha sido natural o, digamos, apoyada. En el caso de Enron, por ejemplo, Arthur Andersen colaboró de manera decisiva en el fraude, y el precio que pago fue, ni más ni menos,  su desaparición.

Hoy el fiscal general de Nueva York, Andrew Cuomo, ha anunciado la demanda  contra Ernst & Young (E&Y)  por “fraude contable consistente en retirar subrepticiamente del balance de Lehman decenas de miles de millones de dólares en títulos financieros relacionados con los mercados de crédito, a fin de engañar a la opinión pública sobre su situación real de liquidez “ 

Esto se traduce su colaboración en la ocultación de deuda en Lehman Brothers, a través de las operaciones denominadas Repo 105 (ver video con su funcionamiento), cuyo nombre podría evocar a alguién un arma de destrucción masiva y que por sus efectos financieros así podría ser calificada. No en vano se llevó por delante un banco, a numerosos inversores ligados con dicho banco y quién sabe el impacto que puede llegar a tener en una firma como E&Y. De momento la demanda pretende recuperar los honorarios que percibió E&Y desde 2001 hasta 2008, 150 millones de dólares más los daños e intereses…no parece broma.

De nuevo, y como otras tantas veces ha quedado reflejado en este blog, estamos ante un hecho ligado con la interpretación que se da a una transacción, en este caso una operación de préstamo repo.  Lehman utilizó esta herramienta, siempre al final de los trimestres, para sacar activos de su balance y cancelar deuda, sin mostrar la recompra posterior. El método contable era “simular” una venta de activos y no reflejar el préstamo repo. Para ello contaría con el beneplácito de E&Y, que, para basar su decisión, le bastaba un informe de un despacho jurídico, fue Linklaters en Londres, que amparaba esta práctica de acuerdo con la normativa británica, pero no de aplicación en USA.  Todo ello queda reflejado en el extensísimo informe que Anton Valukas elaboró en relación con la quiebra de Lehman (Valukas report) y que puede ser considerado una obra cumbre de novela negra del género financiero (ojo, he de advertir que su lectura solo es apta para los “muy cafeteros” de estos temas, pudiendo causar efectos secundarios -asombro, malestar, somnolencia, enojo, etc.- de los que el autor de este blog no se puede hacer responsable).

En este informe, Valukas revela que E&Y habría tenido conocimiento de estas operaciones para hacer desaparecer 50.000 mill de dólares (nada, una minucia)  del balance en el segundo trimestre de 2008 que, una semana mas tarde volverían a aparecer, como toda operación de repos. El socio de E&Y responsable de la auditoría de Lehman habría tenido una reunión con el comité de auditoría del consejo de Lehman tras tener conocimiento de este hecho y ni lo habría mencionado. Lehman, a su vez, nunca informó de estas prácticas en sus estados financieros.

Recapitulando: directivos de Lehman conocían y amparaban esta práctica para cumplir unos objetivos trimestrales de reducción de deuda; el auditor la toleraba basándose en un informe de una despacho inglés elaborado de acuerdo con una normativa que no era aplicable en los Estados Unidos; en el reporting de Lehman ni se mencionaba esta “opción contable” con lo que los estados financieros estaban claramente falseados; las agencias de rating, tan en boga en estos días, calificaban con la máxima nota a Lehman pocos meses antes de su quiebra.

Conclusión: todo un entramado perverso con el fin de simular una realidad.

Una vez más, los herederos de Pacioli han ido mucho más lejos de lo que el sabio italiano, inspirador de este blog, pudo imaginar. Pero lo más sorprendente es que los que casi podríamos denominar sus albaceas testamentarios, los auditores, hayan podido colaborar de manera  tan flagrante en fraudes contables de tal magnitud cuando son, entre otros, encargados de velar por la calidad de la información financiera.  Como albaceas debían velar por el testamento de Pacioli… su obligación no es generar nuevos cadáveres.

2 comentarios / 21 dic 2010 por Ramón Gurriarán
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Una deuda narcotizante

La deuda, pública y privada, que alimentó el crecimiento, español y de otros paises, durante tantos años está mostrando en estos momentos su otra cara: la necesidad de devolverla y destinar ingentes cantidades de recursos a dicha tarea. Y nos hemos dado cuenta que la deuda nos drogó, nos narcotizó hasta unos límites que hace años no podíamos sospechar.

En un primer momento generó un efecto agradable y euforizante, al faciliar un nivel de vida por encima de las posibilidades que uno, particular, empresa o administración pública, tenía en esos momentos. Con el paso del tiempo pasó a ser adictiva, cada vez más se necesitaba la deuda para vivir y, además, las dosis cada vez  eran mayores. Esas dosis ocultaban una realidad obvia: la falta de generación de los recursos internos que provocaran una menor necesidad de deuda. Dicha ausencia de recursos internos no era más que la falta de productividad y de competitividad de nuestra economía que, para seguir adelante con su crecimiento, no tenía otro remedio que pedir prestado.

El efecto narcótizante de la deuda se vio añadido con otra sustancia potenciadora del mismo: los bajos tipos de interés. De hecho, es muy probable que sin esta sustancia la “deudadicción”  no hubiera existido en los niveles que ahora conocemos. Los tipos de interés bajos provocaban una “necesidad” de engancharse a la deuda a riesgo de ser un extraño en la sociedad.

Muchos se narcotizaron y en algunos casos murieron por sobredosis de deuda. El resto afectado por la “deudadicción” se ha tenido que someter a un autentico tratamiento de desintoxicación. Aprender a vivir de otra manera, con recursos más limitados, con la necesidad de tener que pagar la deuda que fue un narcótico durante años, con la imposibilidad de seguir con dicha adicción por que el mercado de deuda se ha cerrado. El único problema es que en esta sustancia que es la deuda, la utilización de la misma se paga a posteriori. Y en eso estamos, y estaremos hasta que la desintoxicación llegue a unos niveles aceptables para poder vivir de manera más o menos normal.

1 comentario / 27 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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Los viajes de Pacioli: Basilea y sus acuerdos

Desde Herederos de Pacioli hemos decidido inventar la geografía financiera. Al igual que hay una geografía física y una política (esas, al menos, las estudiabamos cuando éramos jóvenes) creo que en los tiempos que corren debería existir una geografía financiera que mostrara el por qué hay lugares de especial relevancia desde el punto de vista financiero.

Ese es el objetivo de este apartado que empezamos hoy y que denominamos  ”Los viajes de Pacioli”. Quizá, y dados los tiempos que vivimos, el primer destino debería ser Dublín…pero no, creemos que es más importante empezar por Basilea (Basel), una ciudad suiza que no llega a los 200.000 habitantes y  en la que no consta que estuviera Pacioli, pero en la que desde luego han estado algunos de sus herederos que han condicionado la manera en que los bancos se han comportado en los últimos años.

En Basilea  se establece el BIS (Bank of International Settlements) y a partir del mismo se han alumbrado una serie de acuerdos, los llamados Acuerdos de Basilea, el más reciente el denominado Basilea III, que ha cambiado las reglas del juego en el que los bancos desarrollan su actividad y que va a tener un impacto, no ya en los bancos, si no en la economía en general.

Los Acuerdos de Basilea tienen por objetivo regular la actividad de los bancos, teniendo en cuenta la importancia capital de los mismos en el sistema económico que hemos desarrollado. Para ello se decidió establecer un nivel de capital de los bancos en función del nivel de activos ajustados al riesgo que estos activos tenían. Los Acuerdos han ido evolucionando con el tiempo y así a Basilea I (1988) sucedió Basilea II (2004) y Basilea III (2010).

La evolución ha sido básicamente en dos aspectos: la consideración del nivel de los activos ajustados al riesgo y la consideración del capital necesario que se regulaba. A más activos de riesgo, más capital necesario. Dado que el ROE es un ratio que se define como beneficio entre equity, a menos equity, manteniendo o aumentando el beneficio, más ROE. A partir de ahí se inicia una carrera por disminuir el equity en el peso del balance con el fin de aumentar el ROE.

¿Qué es lo que ha ocurrido en todo este viaje?

Pues básicamente dos cosas. Determinados activos de riesgo, que computarían a la hora de determinar el capital, se ocultan sobre estructuras financieras complejas o directamente no se refleja el riesgo real: el riesgo existe, pero no se pondera de igual forma. En segundo lugar, el capital se dividió en dos partes el llamado Tier 1 y Tier 2. El importante era el core capital, incluido en el Tier1, sin embargo las entidades financieras encontraron una vía para aumentar el capital  través del Tier2 (preferentes y subordinadas, por ejemplo).

La conclusión de todo ello es que el riesgo en el activo aumentaba pero el capital no lo ha hecho de la misma manera. Así llegamos a la situación en la que se encuentran las entidades financieras: no hay capital suficiente para asumir las pérdidas derivadas del deterioro de los activos.

Basilea III incide sobre unos mayores requrimientos de capital, fruto de la constatación de que el nivel de capital con el que han estado trabajando las entidades financieras es insuficiente. ¿Qué consecuencias va a tener esto?

1º) Recapitalización de las entidades financieras. Comenzarán a florecer ampliaciones de capital en las entidades financieras. Sólo en España se estima que cumplir con los requerimientos de Basilea III supondrá unos 35.000 millones adicionales de capital.

2º) Venta de activos que permitan reforzar el capital

3º) Política de dividendos más conservadora

4º) Restricción de la “barra libre” del crédito (disminución de los créditos con mayor riesgo)

Seguramente Pacioli, al que hoy le hemos llevado de viaje virtual por la Basilea financiera, no habría pensado que un lugar tan plácido como la ciudad suiza pudieran decidirse cuestiones que finalmente repercutirán en todo el mundo. Aunque lo que más sorprendería a Pacioli sería al punto al que ha llegado la disciplina financiera con todos sus herederos, los Herederos de Pacioli.

2 comentarios / 24 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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¿Por qué todo directivo debe saber contabilidad y finanzas?

Mucho se escribe sobre liderazgo, gestión de equipos o motivación, por citar sólo algunas competencias imprescindibles que debe tener todo directivo.  Es mucho menos frecuente encontrar frases o artículos que destaquen la necesidad de que todo buen directivo debe saber finanzas y contabilidad. Todavía las primeras (finanzas) gozan de algún predicamento; la segunda (contabilidad) es menospreciada como una materia menor. Curioso, cuando menos, cuando uno observa el impacto que dichas materias pueden tener sobre la vida de la empresa y sus directivos. Pongamos algunos ejemplos.

Primer ejemplo. Cuando hace casi dos años fue intervenida Caja Castilla La Mancha, me sorprendió leer uno de los argumentos de defensa de los consejeros de dicha entidad al manifestar que “no somos ni tenemos obligación de ser expertos en contabilidad financiera” . Me imagino que a estas alturas de la intervención, ellos ya se habrán percatado de que sí era necesario que tuvieran unos mínimos conocimientos contables y financieros para haber sospechado, por ejemplo, sobre la política de provisiones de dicha entidad. Es obvio que los directivos sí conocían, y con bastante detalle, la forma y manera de usar la contabilidad, con un conocimiento profundo, a su propia conveniencia. Uno se pone a temblar si los consejeros, quienes deben firmar las cuentas anuales, por cierto elaboradas a partir de una normativa contable, que deben reflejar la imagen fiel, tienen un absoluto desconocimiento de estas cuestiones. Sería interesante y/o imprescindible que para sentarse en un consejo de administración, organo colegiado que ostenta la función de administración de una empresa, se acreditara un conocimiento mínimo en materia financiera y contable.

Segundo ejemplo. La normativa contable puede tener impactos tremendos en los estados financieros de una empresa y, por añadidura, en las decisiones que pueden tomar los inversores. Un ejemplo que se está viviendo en vivo es lo que ocurre con el proyecto sobre alquileres lanzó el IASB en 2009 y que, de entrar en vigor tal y como está redactado, provocaría que los futuros pagos de contratos de alquiler hubiera que reconocerlos como un pasivo en el balance (hoy en día no aparecen por el balance). En el día de hoy, Roberto Casado en Expansión ha llamado la atención sobre el impacto que esta medida tendría en el balance de empresas como Telefonica, Iberia o NH Hoteles. Cualquier directivo de estas empresas, más allá del CFO, debe ser consciente del impacto que esta medida puede tener en los estados financieros, aunque sólo sea porque le puede terminar pasando factura.

Día a día son numerosos los ejemplos de cómo modificar el resultado contable para reflejar de una u otra manera la misma realidad. Los directivos deben conocer, no sólo la realidad de sus empresas, si no las diferentes formas posibles en que dicha realidad se puede reflejar y el impacto que dicha información puede tener. Normalmente se es consciente de esa necesidad de conocimiento a posteriori, cuando se han tomado determinadas decisiones que uno ignora por desconocimiento y que finalmente tienen un impacto indeseable.

Soy consciente de que a día de hoy hablar de finanzas y contabilidad tiene mucho menos glamour que hacerlo de otros conceptos. Sin embargo la realidad es muy tozuda y detrás de toda empresa, no es que haya estados financieros, es que, además, estos se pueden ver alterados por muy diferentes vías. El directivo que conozca esta realidad siempre tendrá una ventaja, que además, tal y como están las cosas, es creciente.

5 comentarios / 15 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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Telefonica, el valor razonable y la realidad aumentada

La realidad aumentada es una tecnología que en los últimos años ha ganado protagonismo y que, básicamente, consiste en combinar la visión real con elementos virtuales para hacer una realidad mixta, no meramente virtual. Es, como bien dice el término, una realidad ampliada o aumentada. En el mundo de la información financiera la realidada aumentada se inventó hace ya una serie de años y coincide, en gran medida, con la introducción del valor razonable (fair value) en este mundo  contable.

En el día de ayer Telefonica, la mayor empresa española, ha presentado los resultados de los tres primeros trimestres del año. Como no podía ser de otra manera, dada la dimensión de la empresa, los números de Telefonica son apabullantes, tanto en número de clientes, facturación, OIBDA, beneficio, cash flow…No se trata en esta entrada de entrar a analizar los resultados, si no de llamar la atención sobre un hecho contable que combinado con la realidad, ha dado lugar a una realidad aumentada, en este caso en la cuenta de resultados de Telefonica.

¿Qué ha ocurrido? Telefonica se ha hecho con el control de Vivo, el mayor operador de telefonía móvil de Brasil, mediante la compra a Portugal Telecom de la participación que tenía en Brasilcel, el holding en el que ya participaba Telefonica  y que controlaba Vivo. Consecuencia: Telefonica ha valorado a valor razonable, de acuerdo con la IFRS 3, la participación que previamente tenía en Vivo, a través de Brasilcel, y que ha provocado que en los extraordinarios de este trimestre se hayan disparado, y con ellos el beneficio, hasta los 3.476 mill de €.

La realidad no ha variado sustancialmente, si no tenemos en cuenta el aspecto, no menor, de que ahora es Telefonica quien controla Vivo. La combinación de la realidad y de la normativa contable sobre el valor razonable (¿elementos virtuales?) han permitido obtener una realidad aumentada de Telefonica que, además, se refleja directamente en los resultados.

Podríamos decir que con la introducción del valor razonable llego de manera clara la controversia al mundo contable y de la información financiera. Vaya por delante que estoy bastante a favor del mismo como un mecanismo para acercar la información financiera a la realidad sobre el valor de los activos en las empresas. Valor es algo subjetivo y, si además, es razonable, doblemente subjetivo. Pero aún con esta subjetividad estoy seguro que, por ejemplo en el caso de Telefonica, la valoración de la participación en Vivo que hoy tiene en sus estados financieros es sustancialmente más aproximada a la realidad que su valoración a coste histórico, lo cual es un importante paso.

Solo hay un hecho que me ha hecho volver a dudar de la relevancia de la información financiera y de la indiferencia de la utilización de uno u otro método de valoración (coste histórico  o fair value): con un incremento del resultado del 66% y con un beneficio record de más de 8.800 millones en los 9 primeros meses del año, la acción en bolsa ha caido un 1,64%. Es muy obvio que los analistas ya tenían descontado la valoración real de dicha paticipación y lo que les dice la contabilidad para ellos es marginal. Lo importante es la realidad, que ellos ya se encargan de aumentarla…o de diminuirla. Entonces ¿sirve para algo el beneficio contable como reflejo de la realidad? ¿debemos buscar otros reflejos?

1 comentario / 12 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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Todo lo que siempre quiso saber sobre el cash flow y nunca se atrevió a preguntar (II)

Cash flow Operativo.  En términos de Sadam Hussein, este es “la madre de todos los cash flows”. Sin cash flow operativo, a medio plazo una empresa estará muerta. Esta variable representa la caja que la empresa es capaz de generar durante un período mediante sus operaciones del día a día. Básicamente se divide en dos: los Fondos Generados por la Operaciones (este si podría ser el Ebitda) y la variación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).

Los Fondos Generados por las Operaciones (FGO) son los recursos que una empresa es capaz de generar con su actividad ordinaria y que se podrían (ojo al tiempo verbal) traducir en caja en el corto/medio plazo. Los FGO se calculan a partir de la cuenta de resultados con un beneficio de explotación y se excluyen aquellas anotaciones contables, como la amortización, que nunca se traducirán en caja. Por eso el Ebitda es un término asimilable a estos FGO.

Pero no todos los FGO se traducen en caja. Es justamente la variación de las NOF la que nos indicará cuantos ffondos se han traducido en caja. Las NOF son la inversión neta que una empresa tiene en sus operaciones (clientes + stocks – proveedores) y su aumento de un período a otro indicará los recursos que no se han traducido en caja (al contrario si hay una disminución).

Así podemos entender que el Cash Flow Operativo depende de la adecuada generación de FGO y de la adecuada gestión de NOF. Veamos el caso de Inditex en el año 2009  (último año completo publicado) para poder comprenderlo.

Los Flujos Generados de Inditex son los FGO antes definidos. Así, al resultado antes de intereses e impuestos se le han hecho dos grandes ajustes. Por un lado las amortizaciones (previamente restadas para calcular el beneficio y ahora sumadas para obviarlas al no tener impacto en la tesorería) y los impuestos, lo cuales son restados para el cálculo de los FGO. La consecuencia es que generó fondos por importe de 2.060 millones de euros frente a los 1.864 millones del año anterior.

Posteriormente se ajusta por la variación de las NOF. En el año 2009 la adecuada gestión de las NOF permitió generar otros 261 millones de euros adicionales a la tesorería operativa ¿Cómo? Con una reducción del stock y de la inversión en Cuentas por cobrar (clientes) lo que implica liberación de tesorería. Adicionalmente la mayor financiación de los proveedores en 50 millones permite aumentar la tesorería operativa (menores pagos en el 2009).

En la comparación con las NOF del año anterior se comprueba que en 2008, la gestión de las NOF hizo consumir caja a Inditex. La razón fue el impacto de la crisis que se tradujo en mayor inversión en stocks y clientes

El resultado, como salta a la vista, es un cash flow operativo tremendamente potente de 2.321 millones de euros (89% proveniente de los fondos generados y 11% proveniente de la gestión de las NOF).

Cuando una empresa genera caja operativa de esta manera, tiene mucho terreno ganado. Demuestra que su actividad le permite generar tesorería, lo que es un primer paso, y en muchos casos definitivo, para poder mantenerse en el mercado. No obstante, el cash flow operativo es el primer paso de todo el cash flow, como veremos en la próxima entrada sobre este tema cuando abordemos el cash flow de inversión y el de financiación.

2 comentarios / 09 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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Mujeres al borde de los consejos de administración

Hace unos años, desde 1997 hasta el año 2003,  tuve la fortuna de estar involucrado en una iniciativa de investigación, divulgación y formación en materia de Corporate Governance que se impulsaba entre IE Business School, Deloitte y Spencer Stuart, que me permitió conocer los entresijos de los sistemas de gobierno corporativo y me dejó  para siempre un curioso interés por este asunto. Cuando iniciamos aquella andadura se estaba gestando el Código Olivencia (1998), origen de diferentes códigos hasta llegar al Código Unificado de Buen Gobierno (CUBG), y las preocupaciones eran variadas: el modelo de gobierno corporativo en España, la introducción de las figuras de los independientes, el equilibrio entre la remuneración y la responsabilidad, el funcionamiento del consejo con comisiones, básicamente de auditoría y de remuneraciones y nombramientos, por citar algunas. En ningún caso aparecía la incorporación de las mujeres a los consejos de administración o el equilibrio de genero en los mismos. En el Código Olivencia la palabra mujer ni aparecía. No se planteaba. Unos años más tarde, este debate se ha abierto, como bien lo demuestra la iniciativa en redes Consejeras 15 que está promoviendo EOI y que tendrá su puesta en escena el jueves 4 de noviembre.

Que los consejos de administración en España, y en general en Europa, son mayoritariamente cosa de hombres no es aportar nada nuevo. Bien es cierto que poco a poco se ha ido subiendo el porcentaje de mujeres que ocupan puestos de administradoras en grandes empresas, como muestra el Board Monitor de la European Professional Women Network (EPWN) . Segun este informe, en España hemos pasado del 6, 6% (2008) al 11% (2010), si bien la muestra que han tomado es de 27 empresas, lo cual no es demasiado significativo. Pero sí es perceptible que hay un número creciente de mujeres en los consejos y que este es un tema abierto  que númerosos headhunters tienen en su agenda, a partir de las peticiones de las empresas, a la hora de seleccionar personas para incorporar a los consejos.

No obstante tengo serias dudas sobre una aportación diferencial en los consejos de administración en España por una mera cuestión de género, ni masculino ni femenino. Los consejos deben incorporar a los mejores profesionales que ayuden a la empresa a seguir creciendo con independencia de su género o condición. Y lo que es una realidad es que en un mundo en el que las mujeres ocupan posiciones relevantes en creciente proporción, no parece creible que un porcentaje que no llega al 15% sea el de mujeres sobradamente preparadas para acceder a puestos en los consejos de administración. Esto es lo que hay que corregir, porque el talento y la experiencia no es sólo de hombres.

A partir de ahí, o junto con esta creciente incorporación de mujeres, deberían seguir planteándose ajustes en los propios mecanismos de funcionamiento de los consejos: la información que manejan los administradores, la relación entre el consejo y el primer nivel directivo, los mecanismos de discusión y aprobación de medidas estratégicas en el seno de los consejos, la evaluación del consejo, la relación de poder de los dominicales, ejecutivos e independientes, etc.

El riesgo que existe es que pensemos que incorporar mujeres, por si solo,  permitirá solventar estos problemas, como en su día se pensó, por ejemplo, con la incorporación de consejeros  independientes. La incorporación de las mujeres a los consejos debe ser un proceso natural concordante con la propia incorporación de las mujeres a puestos de dirección. Este último eslabón hay que alentarlo, porque es cierto que existen resistencias, y de ahí iniciativas como Consejeras 15 de EOI, para que, ante todo, el talento femenino no se quede al borde de los consejos de administración, si no que entre en los mismos.

2 comentarios / 02 nov 2010 por Ramón Gurriarán
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