Verbos financieros: refinanciar o “patada a seguir”

He tenido la curiosidad de buscar en el Diccionario de la Real Academia Española (DRAE) la definición del verbo Refinanciar. Directamente no existe. Sin embargo, los medios de comunicación, las empresas y también los particulares, lo utilizan en los últimos años con profusión. Desde Herederos de Pacioli queremos contribuir, como siempre, a dar algo de luz a este verbo y todo lo que conlleva y, llegado el caso, que la Real Academia reflexione sobre la necesidad de incluirlo en el DRAE.

Hoy, sin ir más lejos, he podido ver dos noticias donde aparece el verbo refinanciar: Grupo Pinar refinancia su deuda y Ferrovial refinancia su deuda. No es causalidad que sean dos empresas que está ligadas, en mayor o menor grado, al ámbito inmobiliario y de construcción de infraestructuras. Si explorásemos un poco más encontraríamos a miles de empresas, pequeñas, medianas y grandes de nuestro país han refinanciado su deuda, o al menos lo han intentado en los últimos años. ¿Qué es refinanciar y qué conlleva?

Quizá la primera manera de aproximarnos es conjugar el verbo anterior a refinanciar, esto es, financiar.

Cuando una empresa o un particular contrae una deuda (se financia) se suelen fijar dos condiciones muy claras: el coste de la misma y el momento o los momentos en que se va a devolver. Lo principal para un acreedor (pongamos un banco) es que la empresa demuestre la capacidad para hacer frente a esa deuda y a sus intereses con el cash flow que sea capaz de generar. Adicionalmente, suelen aparecer garantías de muy diversa índole para asegurar, por parte del acreedor, el cobro de dicha deuda. Cuando el importe de la deuda es sustancial, suele aparecer el llamado pool de bancos (término bastante hortera, por cierto) que básicamente significa que en vez de deber a uno, se le debe a varios. Esto puede llegar a ser una ventaja, como luego explicaré.

Los problemas aparecen cuando las previsiones que se hicieron en el cálculo del cash flow no se cumplen y no se puede devolver la deuda o pagar los intereses. ¿Que hacer en tal caso? Solicitar la refinanciación. Aquí suele existir un proceso de negociación intenso, y más si existe un conjunto de entidades financieras acreedoras, porque cada una puede tener unos intereses diversos.

Refinanciar suele consistir en alargar el plazo de devolución, establecer períodos de carencia en el pago de intereses, llegado el caso, aportar más deuda por los acreedores….todo, por tanto, parece favorable al deudor. La razón que existe es que ante ausencia de refinanciación muchas empresas entrarían en concurso de acreedores y el siguiente paso es que la entidad financiera debería provisionar esa deuda y por tanto minorar los resultados. En la situación actual, algo de lo que quieren huir las entidades financieras como de la peste. El lema es claro: “antes refinanciado que provisionado”. Parece, por tanto, que incluso en estas situaciones se encuentran los intereses de las empresas con los de las entidades financieras.

Dos ejemplos. Hace unos meses una persona perteneciente al departamento jurídico de una de las más importantes entidades financieras de España me decía que lo importante ahora en su departamento  era agilizar estas refinanciaciones y que las órdenes eran claras: poco concurso de acreedores y mucha refinanciación. No era por el cliente, era por ellos mismos.

Segundo ejemplo. Dos entidades financieras, A y B, que son acreedoras de una inmobiliaria en problemas. Los equipos directivos de las dos entidades enfrentados, ya que el equipo de A habían pertenecido al otro banco anteriormente y la llegada del nuevo equipo directivo a B fuerza la salida de aquellos, que pasan a ocupar la dirección de A. 

A la entidad A le deben 6 millones de euros, a B 40 millones de euros. La inmobiliaria solicita refinanciar la deuda.

La respuesta de A fue que ellos no refinanciaban y que, por ellos, la empresa fuera a concurso de acreedores, sabiendo el daño que causaban a B. La entidad B se encuentra que en esa situación va a tener que provisionar su deuda, muy superior a la de A. Sin embargo,  A ofrece una salida: que le compre su deuda de 6 millones de euros y que después B decida como acreedor único que hacer. Así fue como, finalmente, B le compró la deuda a A, y la inmobiliaria consiguió la refinanciación. La lucha entre los bancos y la necesidad de no provisionar, ayuda a la empresa a seguir adelante. Todos contentos: A se quita la deuda, B refinancia la deuda y evita provisionar, la empresa refinancia y evita el concurso.

La gran pregunta ante todos estos procesos de refinanciación es  ¿qué ocurrirá cuando venzan los nuevos plazos que se fijan en las refinanciaciones? En muchos casos que veo tengo la sensación que Refinanciar se podría definir como “patada a seguir”, es decir una mera solución temporal que no elimina el gran mal que tienen numerosísimas empresas: un excesivo apalancamiento que las hace inviables.

Enviar comentario / 14 abr 2011 por Ramón Gurriarán
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Inditex y lo bien que se vive sin deuda

La empresa española más global, Inditex, presentó ayer unos resultados de 2010 espectaculares. Así cabe definir un crecimiento en las ventas del 13%, en el EBITDA del 25% o en el resultado neto del 32%. En un entorno como el actual, que una empresa española presente estos resultados es absolutamente admirable.

Pero si algo llama la atención de los estados financieros de Inditex es la ausencia de deuda financiera en su balance: 7 millones de euros para un balance total de 9.826 millones de euros. Aunque parezca una obviedad, no está demás recordar que la ausencia de deuda tiene dos consecuencias: no hay que pagar intereses y no hay que devolverla (vale, entiendo que esperan algo más de profundidad en el análisis).

¿Cómo es posible crecer a esos ritmos sin acudir a la deuda? Suelo recordar que cuando una empresa quiere crecer requiere recursos financieros. El crecimiento implica más inversión, tanto en fijo como en circulante. La manera de financiarlo es sencilla: o lo genera la empresa o hay aportación externa. Y en esa aportación externa, puede ser de accionistas (ampliación de capital) o de acreedores (deuda bancaria, bonos, etc). Es obvio, a la vista de los datos, que Inditex ha crecido con lo que genera la empresa con su actividad. Con ello financia la inversión en circulante y la inversión en fijo.

¿Por qué motivo Inditex no utiliza deuda? La respuesta más sencilla es porqué no la necesita. Ahora bien, la teoría financiera,de la que muchas empresas se aprovecharon en los años anteriores a la crisis, nos dice que las empresas pueden aumentar su rentabilidad incrementando el apalancamiento (deuda) siempre y cuando la rentabilidad de los activos sea superior al coste de dicha deuda. Así, muchas empresas aumentaron su ROE de esa manera, sobre todo en un entorno de tipos bajos.

Pero numerosas de esas empresas, sin embargo, se olvidaron de algunas cuestiones que también hay que valorar cuando se solicita deuda: la obligación de devolverla y la necesidad de generar caja de manera sostenida en el tiempo para pagar deuda e intereses. Ahora están siendo conscientes del estrangulamiento que produce la deuda en épocas de caída de ingresos, de caída del cash flow y de cierre de la financiación. Todo un tsunami que está llevando a numerosas empresas al concurso de acreedores.

En el caso de Inditex, lo más sencillo habría sido acelerar su crecimiento aumentando el apalancamiento. Las entidades financieras habrían estado encantadas de convertirse en prestamistas y compartir parte del éxito de Inditex. Pero  Inditex no ha sucumbido a esa tentación y ha basado todo su crecimiento en la generaciòn interna de recursos. En definitiva, ha sacrificado un crecimiento mayor en el pasado por una posición financiera absolutamente saneada.

Ahora tiene el premio de vivir de una manera desahogada: sin deuda y con una tesorería superior a los 3.000 millones de euros. Eso es poderío y lo demás es cuento. En definitiva, para quitarse el sombrero.

1 comentario / 25 mar 2011 por Ramón Gurriarán
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Iberdrola Renovables:lo que el viento se llevó

“A Dios pongo por testigo que en mi vida volveré… a comprar acciones” esta es la frase que dicen que los inversores minoritarios de Iberdrola Renovables repiten en las últimas horas tras anunciar Iberdrola que absorberá su filial de renovables, la misma que sacó a bolsa hace tres años colocando una emisión de acciones representativas del 20% de capital.

La frase de los accionistas no tiene tanto que ver con la operación de fusión entre dos empresas, como con el precio al que le valoran su participación los mismos que se la vendieron a 5,3€ la acción hace poco más de tres años.

En la propuesta de canje, las acciones de Iberdrola Renovables son valoradas a 2,97€, es decir, un 43% menos que el precio al que Iberdrola las vendió. Parece, por tanto, que el viento, aparte de mover las turbinas para generar energía eólica, se ha llevado una parte importante de la inversión que hicieron los minoritarios.

¿Tiene sentido que los mismos que vendieron el 20% valorándo la compañía en 22.000 millones de euros y con unas perspectivas de futuro estupendas, tres años más tarde sean los que la compran por 12.600 millones de euros?

Alguien puede argumentar que las circuntancias cambian con el paso del tiempo y las valoraciones de las empresas evolucionan en función de diferentes variables. La realidad es que el precio en bolsa de Iberdrola Renovables sólo superó el precio de salida en las primeras semanas. Desde mitad de enero de 2008, la acción ya estaba por debajo de los 5,3€ en los que se había fijado el precio de salida. Durante estos tres años, por tanto, la acción se ha comportado muy por debajo de lo que los accionistas podían esperar y de las perspectivas con las que se colocó la acción.

Vamos a suponer que no hubo mala fe y que la valoración inicial se pensaba que era cierta. Los minoritarios asumieron un riesgo de que la acción también podía bajar. Y así lo han sufrido. ¿Y los directivos? Alguien será responsable de la pérdida de valor (¡¡un 43%!!), deberá asumir sus responsabilidades y sufrir, como los minoritarios, sus consecuencias. Hasta el momento no hay noticias en este sentido. Es más, la misma persona que firmaba el folleto de emisión de acciones en diciembre de 2007 sigue siendo el máximo ejecutivo de esta sociedad.

Pero lo sangrante no es que los inversores, sobre todo los minoritarios, hayan perdido parte de su inversión. No. Es que los mismos que se la vendieron, ahora se la proponen comprar con la única diferencia de  los tres años que han pasado. Y lo triste es que no ocurre nada, parece normal, que el accionista minoritario sufra las consecuencias, que para eso no protesta. Sin embargo operaciones como esta creo que minan la confianza, ya escasa, en el funcionamiento de los mercados financieros, de la propia función directiva y parace lógico que los minoritarios huyan de la bolsa escaldados, porque son ellos, y no otros, los que han pagado esta fiesta. Por cierto, ¿cuál ha sido la opiniòn y la actitud de los consejeros independientes de Iberdrola Renovables ante esta operación? Buen momento para preguntarse por la contribución que están teniendo los independientes para mejorar el gobierno corporativo de nuestras empresas.

Personalmente siempre he desconfiado de las salidas a bolsa de filiales de empresas en las que se coloca una parte pequeña y la matriz continúa siendo el accionista mayoritario. Esto mismo que ha ocurrido con Iberdrola Renovables ocurrió con Melia Inversiones Americanas (MIA) en 1998, en la que tras unos meses en bolsa su matriz Sol Melia lanzó una OPA a su filial, ofertando un precio muy inferior al que se había colocado en bolsa. La CNMV le obligó a elevar el precio hasta igualarlo al precio de su salida. Sol Melia lo pagó con su pérdida de credibilidad en los mercados y con las dificultades posteriores para colocar otros instrumentos financieros en el mercado.

La verdad es que estas operaciones dicen muy poco  en favor de nuestras empresas y de la credibilidad de las mismas en el exterior, como bien ha reflejado Alberto Artero en su estupenda columna titulada Riesgo España, éramos pocos y parió Iberdola.

Definitivamente creo que el viento, ese elemento fundamental al que hacia mención el anuncio de Iberdrola Renovables, se ha llevado parte de la inversión de los minoritarios, la propia confianza de éstos, una parte de la credibilidad de las empresas y nos ha traido una operación que deja mal sabor. Una pena.

1 comentario / 10 mar 2011 por Ramón Gurriarán
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Misterios financieros: ¿por qué no hay ninguna caja de ahorros con pérdidas?

No podremos decir que las cajas de ahorro no estén de moda. Seguramente sea a su pesar, pero si es por el número de veces que se repite su nombre en los medios de comunicación, es evidente que las cajas de ahorro es lo más visto en las pasarelas económicas en este temporada de invierno.

La aprobación por parte del Gobierno el pasado viernes del decreto-ley que busca la reordenación definitiva de las cajas de ahorro y su más que previsible transformación en bancos en la mayor parte de ellas, ha llevado aparejado un sinfín de artículos de opinión, noticias, comentarios, etc. Algunos tan significativos sobre el destino final que algunos ven, que les ha llevado a titular Requiem por las cajas de ahorro (Juan Carlos Escudier en El Confidencial).

Ayer fue el Banco de España quien, a través de su gobernador, hizo un repaso a la situación actual de las cajas y de los precedentes existentes hasta llegar al momento actual. Hay bastantes similitudes en la descripción de los hechos entre el preámbulo del decreto-ley del gobierno y la presentación del BdE: que la crisis en un primer momento no afectó al sistema financiero español; que éste tenía dos lastres importantes como eran la clara exposición al ladrillo y la financiación mayorista internacional; que el paso del tiempo ha deteriorado la confianza en la información financiera que presentan particularmente de las cajas; y que a lo largo del tiempo se han ido tomando una serie de medidas para paliar esta situación (creación del FROB, ley de cajas, obligación de detallar información sobre el riesgo asociado al negocio inmobiliario) cuyo colofón es el decreto-ley del pasado viernes.

Cualquier observador pensaría que ante una situación que provoca la adopción de tales medidas que, en su culminación, van a suponer la desaparición de estas instituciones tal y como hasta ahora las teníamos concebidas, habría supuesto que, al menos, algunas cajas hubieran reconocido pérdidas en estos años. Efectivamente ha habido dos casos: Caja Castilla la Mancha (CCM) y Cajasur… ambas intervenidas por el BdE y cuyo reconocimiento de pérdidas ha sido justamente en estos procesos de intervención. Parece, por tanto, que el binomio pérdidas-intervención sí existe.

¿Y el resto? ¿Cómo es posible limpiar el balance de tal cantidad de activos deteriorados (inmobiliario) y no registrar pérdidas? ¿Cómo es posible que un sector tan afectado por la crisis como el financiero no presente pérdidas en algunas de las entidades?

En este punto merece la pena leer con detenimiento el informe del BdE. Durante el período 2008-2010 (hasta septiembre) las cajas habían reconocido unas pérdidas de valor de los activos por importe de 52.000 millones de euros. Pero dicho ajuste se ha hecho contra varias partidas:

1º) Contra la cuenta de resultados (provisiones): 23.000 millones de euros

2º) Contra patrimonio (que no pasa por la cuenta de resultados): 22.000 millones de euros

3º) Contra las provisiones genéricas constituidas en años anteriores (tampoco tienen impacto en la cuenta de resultados de estos años): 7.000 millones de euros

En definitiva, en estos tres años se han evaporado 52.000 millones. Una parte, la que afecta a las cuentas de resultados, se ha tenido mucha evidencia y se han ido observado menores beneficios (que no pérdidas, nunca pérdidas) como consecuencia de los saneamientos vía provisiones.

El resto se ha pasado vía fondos propios, algo que de manera recurrente han utilizado las empresas de todo tipo para presentar unas cuentas de resultados que yo denomino tailor made (lease a medida del beneficio que se quiere declarar). Tocar los fondos propios siempre genera menos alarma y contablemente es posible bajo determinadas condiciones. Si esto es así ¿por qué castigar a la cuenta de resultados y provocar alarma? No hay necesidad, siempre y cuando haya fondos propios. Ante tal consumo de fondos propios se comprende la profusión de emisiones de participaciones que las cajas han hecho en los últimos años, en un intento por recomponer su patrimonio. Ahora el gobierno les da otra vuelta de tuerca  en los requisitos mínimos para lograr una mayor capitalización.

¿Y ahora?

En el momento actual, la exposición al sector de promoción y construcción inmobiliaria es de 217.000 millones de euros según las últimas cifras del BdE. La inversión problemática, según BdE,  asciende a 100.000 millones de euros y de ésta hay provisionada (entre específicas y genéricas) un 38%. ¿Es suficiente? El BdE dice que sí, hoy mismo Barclays ha dicho que no…pero en cualquier caso siempre quedarán los fondos propios, que para eso ahora los tienen que recomponer.

Enviar comentario / 22 feb 2011 por Ramón Gurriarán
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El Real Madrid campeón…de la Football Money League

Aunque para los aficionados merengues estos parecen ser unos años duros, lo cierto es que desde la perspectiva de este blog, el Real Madrid parece estar viviendo unos años bastante dulces. Una vez más, y por sexta vez consecutiva, el Real Madrid ha ganado la Football Money League que “organiza” Deloitte. De acuerdo, no es lo que más interesa a los aficionados, pero para los herederos de Pacioli es importante y relevante (si bien es cierto que si ganara la Champions League tampoco estaría mal) dada la dimensión financiera que tiene este modesto blog.

La decimocuarta edición de la Deloitte Football Money League, informe que analiza los ingresos de los principales clubes de futbol en Europa en la última temporada, refleja el ranking de ingresos de este negocio que es el futbol de elite. Sirva un dato de este informe para constatar el alcance del negocio: los 20 primeros equipos de Europa han alcando unos ingresos de 4.300 millones de euros. De los mismos, el Real Madrid, que es el líder, acapara el 10%, 438 millones de euros, siendo el único club que ha superado la cifra de los 400 millones de euros. 

El informe de Deloitte no va más allá de los ingresos (no refleja ni beneficios ni deuda ni cash flow) e incluso obvia una parte de los ingresos que son relevantes para los clubes de futbol, como es el caso de los traspasos de jugadores. Unicamente tiene en cuenta los ingresos que provienen por tres vías: venta de entradas y abonos, derechos televisivos, merchandising y patrocinios. En la temporada pasada, la cifra de ingresos creció un 8%, lo cual parece significativo en tiempos de crisis. 

Pero hay otras miradas menos optimistas sobre la salud del sector del futbol que se han reflejado en fechas recientes como por ejemplo con el artículo Can european football be saved from backruptcy? en la revista Finance cuyo ilustrativo título en la portada es Game over, o Rolling out of control de ESPN refiriendose a que el futbol ha llegado a unos niveles de pérdidas y deudas insostenibles.

No obstante, las diferencias entre clubes son grandes. Si el Real Madrid es el primer club en generación de ingresos (438 millones de euros) , el décimo (Juventus de Turín) ha generado menos de la mitad de los ingresos (205 millones de euros). Solamente dos equipos consiguen balancear los ingresos de las tres partidas (derechos de televisión, entradas y abonos, merchandising y patrocinio) anteriormente mencionadas para que ninguna supere el 40%. Son el Real Madrid y el Manchester United, el resto siempre tiene alguna de sus modalidades de ingresos que, en porcentaje sobre el total, supera el 40%.

El modelo de negocio del futbol es complejo. Por un lado, parece tener la necesidad de ciertos éxitos deportivos para lograr la generación de ingresos (por ejemplo, en la parte de los derechos televisivos es más evidente), si bien el liderazgo en ingresos del Real Madrid, con ausencia de éxitos deportivos, parece indicar que no es estrictamente necesario.

Por otra parte, lo que se trata es de convertir el negocio en una industria del entretenimiento, entre o no entre el balón en la portería.  En este  sentido, cuando Florentino Pérez accedió a la presidencia del Real Madrid indicó, entre otras cosas, que su referente era Disney, una empresa que basa sus ingresos en el entretenimiento y en la explotación de sus figuras: Mickey, Pluto, Donald, los homologos de Cristiano, Kaká o Casillas.

La gran ventaja de Disney frente a los clubes de futbol es que las estrellas que generan los ingresos no cobran, tampoco se lesionan, juegan todos los días del año, además tienen una vida útil larguísima (este año Mickey cumplirá 83 años y está hecho un chaval) y tienen el don de la ubicuidad (pueden estar a la vez en el cine, en Florida, en París, etc.).  Todo ello hace que los ingresos de Disney en el año 2010 alcanzaran los 38.000 millones de dólares, el cash flow operativo fuera de 6.500 millones de dólares y el free cash flow 4.400 millones de dólares. Siento si alguién entiende que ligar Mickey o Donald con estas cifras financieras rompe la magia y la ilusión que siempre sintió por estos personajes…pero tal vez estas cifras sean la verdadera explicación de la felicidad de estos personajes.

Dentro de esta realidad financiera en la que se mueven los clubes de fútbol de élite solo mencionaré la anecdota que me comentó un directivo del Real Madrid cuando estaban negociando el fichaje de Beckham. Según parece, el director deportivo del Real Madrid no era muy partidario, porque decía que había mejores jugadores en el mercado y que no aportaría nada diferencial al equipo.

Desde la dirección financiera se le indicó que se dejara de historias y que en el futbol juegan 11 y que tal vez, deportivamente Beckham no añadía, pero que por los estudios de viabilidad financiera del fichaje, incorporar a Beckham al Real Madrid era un auténtico negocio. No sólo eran las camisetas, como se afirmaba en aquel entonces, estaban todos los derechos de imagen del jugador por lo cuales, cada vez que salía Beckham afeitándose, el Real Madrid generaba ingresos. En palabras de aquel directivo, el fichaje del inglés había sido de los mejores negocios que había hecho el Real Madrid en su historia. Bajo este mismo razonamiento está el fichaje de Kaká o Cristiano Ronaldo hace dos años.

Quizá para los herederos merengues de Pacioli este campeonato financiero que ha logrado el Real Madrid nos sirva de consuelo ante la carencia de títulos deportivos. Por cierto, casi se me olvidaba, el segundo clasificado ha sido el Barça. Quizá esto refuerce el consuelo.

Enviar comentario / 17 feb 2011 por Ramón Gurriarán
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¿Cómo ganan dinero las empresas?:el margen y la rotación

Tengo que decir que esta entrada surge a partir de un excelente post de Alberto Artero el pasado lunes en su Valor añadido y que se llamaba “La apuesta de Telecinco o por qué no es basura todo lo que parece” y que, analizando la estrategia de Telecinco, me hizo pensar sobre la manera en que las empresas ganan dinero.

Adicionalmente, el fin de semana pasado tuve la ocasión de hojear los estados financieros de LVMH, el gran grupo de lujo francés. Es evidente que esta empresa, que gana dinero, tiene una estrategia clara para hacerlo. Aglutina numerosísimas marcas de lujo en el sector de vinos y bebidas espirituosas, cosmética y perfumes, moda, etc y si algo la caracteriza es la diferenciación de sus marcas que le hacen ganar dinero de una manera muy determinada.

Para contrastarlo, decidí hojear también los estados financieros del gigante estadounidense de la distribución, Walmart. En este caso estamos hablando del retail a gran escala y lo que caracteriza a este sector es un estricto control de costes que le permite ofrecer precios bajos en sus productos.

Conceptos básicos previos

Hay dos conceptos financieros (sí, financieros una vez más) importantes para comprender cómo ganan dinero las empresas y cuál es la diferencia entre, por ejemplo, LVMH y Walmart. 

Aunque suene muy burdo, las empresas ganan dinero dando vueltas a sus recursos y que en cada vuelta caiga dinero. Al concepto financiero de “dar vueltas” lo llamamos rotación (Ventas/activos totales). Al concepto financiero de que “en cada vuelta caiga dinero” lo llamamos margen (Bºneto/ventas). Margen y rotación, conceptos básicos pero fundamentales para comprender los negocios y no cometer algunos errores.

Podemos así entender que, básicamente, hay dos vías para ganar dinero que suelen ser excluyentes: o margen o rotación. Tampoco hay que ser muy avispado para comprender que lo que mejor le puede pasar a una empresa es que gane dinero por margen y por rotación….algo complicado para la mayoría.

Implicaciones

Vayamos con algunos datos de LVMH y de Walmart para ponerlo en contexto

En el último año LVMH ha tenido un margen del 14,92% y su rotación ha sido de 0,54. La rentabilidad (Bº neto/activos) ha sido del 8,056%.

En los últimos estados financieros de Walmart, su margen ha sido del 3,53% y su rotación de 2,37. La rentabilidad ha sido de 8,36%

Para rentabilidades similares, vemos que hay dos formas de ganar dinero. LVMH gana dinero a través de una fuerte estrategia de margen, muy asociada a conceptos de lujo, exclusividad y diferenciación por el que el cliente está dispuesto a pagar. Walmart se asienta en una estrategia de altísma rotación con un margen mucho menor.

Hay dos cuestiones que merece la pena destacar.

1º) Es difícil combinar ambas estrategias bajo un mismo techo. Las empresas deben decidir cómo quieren ganar dinero para tener una estrategia clara. Los llamados “francotiradores” que se quieren apuntar (que no conseguir) a todo, suelen tener importantes problemas. Mezclar negocios de margen y negocios de  rotación en una misma empresa puede terminar por generar bastante confusión y que el mercado no te recozca ni por una cosa ni por la otra. Tan sólo empresas como Apple, y poco más, pueden combinar una fuerte dosis de margen (21,48%) con una significativa rotación (1,15).

2º) La transición desde el margen hacia la rotación suele ser más sencilla que a la inversa. Le sería más sencillo a LVMH desarrollar negocios de rotación sacrificando el margen (de hecho muchas empresas han optado por este camino que en ocasiones es de no retorno) que a Walmart poner en marcha una línea de alto margen con baja rotación.

Para cualquier directivo y/o emprendedor merece la pena detenerse a pensar cómo gana dinero o quiere que gane dinero su empresa (no es planteable la opción de no ganar dinero). La estrategia que adopte tendrá su traducción en términos financieros y más vale que sea consciente de la misma de antemano. ¿Has analizado si tu empresa o proyecto de empresa es de margen o de rotación? ¿tiene una estrategia clara en este sentido? ¿conoces algún caso de combinación de margen y rotación con éxito?

Enviar comentario / 11 feb 2011 por Ramón Gurriarán
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Información financiera, cumplimiento de objetivos y ética

¿Cuál es la realidad financiera de una empresa? ¿la que refleja su información financiera? ¿cuántas empresas que declaran beneficios los tienen realmente? ¿por qué se altera la información financiera? ¿quién altera la información financiera?

La realidad de una empresa es la que es. Vende, compra, produce, paga a sus trabajadores, cobra a sus clientes, etc. Pero esa realidad hay que reflejarla…y para eso está la información financiera…que se elabora con la contabilidad. Ahora bien, EL REFLEJO DE LA REALIDAD NO ES LA REALIDAD, es simplemente el reflejo de la misma. Y uno puede interpretar esa realidad para reflejarla. Ahí es donde viene el meollo de todo este asunto. De hecho, los auditores cuando revisan la información financiera lo que finalmente concluyen es si dicha información refleja la imagen fiel del patrimonio (curioso término este de imagen fiel que deberemos analizar en algún próximo post)

Vayamos un paso más hacia adelante. Normalmente una buena parte de los objetivos en las empresas (y con ellos parte de la retribución) se referencian a datos que provienen de la información financiera: cifra de ventas, Ebitda, cash flow, etc.

El siguiente paso ya se puede prever. Si con parte de los datos de la información financiera se establece parte de  la retribución, la tentación de alterar la información financiera con el sólo fin de reflejar una realidad que cumpla los objetivos, puede ser demasiado elevada. En este punto el único dique de contención puede ser la ética de cada uno.

Pero no pensemos que la alteración de la información financiera es un tema complejo de la alta dirección. ¿Cuántas veces se retrasa la facturación de una venta porque ya se han cumplido los objetivos? ¿cuántas veces se provisiona menos con el fin de cumplir con la cifra de beneficio? ¿cuantas veces se intenta retrasar la fecha de una factura para no incurrir en más gastos?

Conocemos mucha sofisticación financiera en determinados ámbitos, pero la alteración de la información financiera es permanente en cuestiones menores que van sumando, una tras otra, hasta la alteración total ¿Qué casos conoces? ¿te has visto alguna vez en la tesitura de alterar la información para lograr unos objetivos? ¿qué has hecho finalmente?

2 comentarios / 07 feb 2011 por Ramón Gurriarán
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Pacioli investigador privado, ¿quién tuvo la culpa de la crisis financiera?

Como ya saben los lectores asiduos de este blog (espero que muchos), Fray Lucca Pacioli, el modesto monje italiano que inventó la partida doble, y por tanto la contabilidad, tuvo, además, muy diferentes inquietudes. No hay constancia de que entre ellas estuviera la labor de detective, pero tampoco hay que descartarla.

En esta ocasión, Pacioli, y en su nombre sus herederos, vamos a intentar avanzar un poco más en las responsabilidades de la crisis financiera. Todo ello surge a raiz de la publicación por parte de la Financial Crisis Inquiry Commission del Informe final sobre las causas de la crisis financiera (ojo, 662 páginas).

Merece la pena destacar que esta curiosa comisión pretendía identificar las causas de la crisis financiera en los EEUU. La comisión la formaban 10 miembros (6 propuestos por los demócratas y 4 propuestos por los republicanos) y ha trabajado desde 2009, interrogando a más de 700 testigos.

 

El informe final, que además tiene votos particulares, indica que la crisis se podía haber evitado y que las causas de la misma son:

• Fallo general en la regulación financiera, incluyendo el fracaso de la Reserva Federal para frenar la marea de las hipotecas tóxicas
• Fallo general en el gobierno corporativo de las entidades
• Una mezcla explosiva de  endeudamiento excesivo y riesgo, tanto en los particulares como en Wall Street
• Falta de preparación de los policymakers responsables, con una falta de comprensión del sistema financiero que supervisaban
• Infracciones sistemáticas en la rendición de cuentas y falta de ética en todos los niveles

En fin, parece que el crimen (la crisis financiera) tuvo diferentes autores para los miembros de la comisión, algunos identificados y otros apuntados. La principal conclusión es que la crisis se podía evitado y que, a juicio de su presidente, la mayor tragedia sería aceptar que nadie podía prever esta situación y que por tanto nadie podía haber hecho nada para evitarla. Si aceptamos este hecho, esto volverá a ocurrir.

 En la reflexión general, a mi juicio simplista, que muchas veces se hace, las entidades financieras han sido las principales culpables de esta situación, obviando otras circunstancias que, o por que no interesan  o por que es más cómodo, ni se mencionan.

Algunas reflexiones en este sentido:

1º) La actividad financiera, a pesar de haber sufrido un proceso de desregulación importante, sigue siendo una de las actividades económicas más reguladas. Tan sólo hay que ver, por ejemplo, las medidas que el gobierno español ha tomado en relación con el nivel de core capital de las cajas de ahorro.

2º) El crecimiento en el endedudamiento de las entidades financieras para alimentar el crecimiento del crédito ha sido tolerado por los reguladores y el ejercicio de supervisión de las entidades financieras por parte del regulador es constante. 

3º) Las empresas y las familias han visto en el crédito una oportunidad para la inversión y/o consumo impensable hace unos años.

4º) Las entidades financieras han visto una oportunidad estupenda en la expansión del crédito fácil para alimentar crecimientos sostenidos de dos dígitos en su cuenta de resultados.

¿Quién tiene más culpa de este crimen? ¿El regulador? ¿las entidades financieras? ¿los particulares? ¿las empresas?

Lo más fácil es señalar con el dedo a las entidades financieras, lugar que, según muchos y de acuerdo con un discurso políticamente correcto concentra todos los males señalados por algunos: la codicia, las malas prácticas, el afan de enriquecimiento, etc.

¿Y el regulador? ¿ha hecho bien su trabajo? ¿Cómo es posible que los activos inmobiliarios problematicos hayan crecido en España hasta los 93.000 millones de euros (para ser plenamente conscientes más 15 billones de pesetas) en una actividad regulada y que ahora todos nos alarmemos y señalemos únicamente a las entidades financieras? ¿dónde estaba el regulador cuando las entidades financieras acumulaban tales riesgos?

¿Y los particulares? ¿han/hemos sido responsables del nivel de endeudamiento que han/hemos alcanzado?, en la compra de determinados productos financieros vimos muy claramente la rentabilidad pero ¿medimos el riesgo?¿tenemos que asumir alguna responsabilidad?

¿Y las empresas? ¿Midieron adecuadamente los riesgos para embarcarse en determinadas aventuras a largo plazo a base de una deuda de muy bajo coste no sostenible a largo plazo?

Para los Herederos de Pacioli, el tema de la crisis financiera se parece más a la novela de Agatha Christie ”Asesinato en el Orient Express” (y no dare más pistas para no estropear al que todavía no la haya leído). Cuando uno investiga o simplemente piensa en lo ocurrido, puede observar que muy diferentes actores han participado en la creación de esta tormenta perfecta.

Ya  compare hace meses en este blog la situación que hemos vivido con una fiesta que parecía no tener fin y en el que todos nos divertíamos aportando nuestra contribución. Vuelvo a insisitir que no puede ser que los que financiaron la fiesta sean los únicos culpables. Todos nos divertimos y todos rompimos algún plato. Ahora, simplemente, toca pagar la fiesta…y los platos rotos.

3 comentarios / 02 feb 2011 por Ramón Gurriarán
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Sindrome de Diógenes empresarial (II): ¿cuanto costará y que supondrá la limpieza?

El 9 de dicimbre de 2009, cuando este blog comenzaba su modesta andadura, se  publicó el post Sindrome de Diógenes empresarial, al hilo de la inversión crediticia inmobiliaria del sistema financiero español. El post finalizaba de la siguiente manera:

“Cuando se detecta un caso de Sindrome de Diógenes,  los servicios sociales atienden a la persona afectada y una brigada de limpieza entra en su casa a la mayor rapidez, básicamente por razones de salubridad. En el caso de las entidades financieras, la sensación es que se sabe que tienen basura, incluso cuánta hay, pero se está negociando (fusiones, adquisiciones, intervenciones) cómo y cuándo sacarla, no vaya a ser que los vecinos, es decir todos, salgamos corriendo”.

Privatización, nacionalización, recapitalización, reestructuración,intervención…todos ellos son términos ligados a las cajas en las últimas semanas…y eso que hace tan sólo unos años teníamos el sistema financiero (las cajas representan el 50% del mismo) más saneado del mundo. Todo se resume en un hecho: el sistema financiero, y principalmente las cajas,  tienen activos que hay que dar de baja en todo o en parte y alguién tiene que asumir que dichos activos han perdido valor. El sindrome de Diógenes empresarial consiste en la acumulación de estos activos con un valor muy inferior al reflejado en libros.

Ahora, una vez que los vecinos, españoles y extranjeros, han llamado la atención sobre un olor ya demasiado intenso y, en el caso de los extranjeros, avisando de que se irían de la finca, parece que definitivamente los servicios de limpieza financieros han decidido tomar cartas en el asunto, eso sí un año más tarde, al menos de la publicación del post antes mencionado en este blog.  Los vecinos, en parte anestesiados por el olor, lo que estamos deseando es que, de una vez por todas, entren a limpiar para ver poco a poco nuestra vida empieza a ser algo mejor.

La realidad es que estos activos del sistema financiero entre ellos el crédito promotor, auténtico subprime español, los créditos ligados al sector inmobiliario y los activos inmobiliarios procedentes de ejecuciones se han cifrado por el Banco de España en unos 80.000 millones de €.

Lo que ha ocurrido es de todos conocidos a estas alturas: el crédito creció sin control financiando el mismo en el exterior. Cuando la burbuja inmobiliaria estalla las cajas se han encontrado con un activo que ha perdido valor de manera clara, lo reflejen o no lo balances.

Por otra parte, los acreedores externos (gran parte bancos alemanes y franceses) quieren cobrar lo que se les adeuda y la situación económica española les ha puesto en alerta. Ese es uno de los motivos por el cual la economía española está teniendo un escrutinio permanente por parte de las autoridades europeas.

Ahora bien, los servicios de limpieza no puede tardar demasiado una vez que ya es pública y notoria la acumulación de activos deteriorados en su valor:

a) Hoy mismo, desde el Ministerio de Economía y Hacienda se han comunicado una serie de medidas destinadas a fortalecer el sistema financiero (adelantar a octubre de 2011 el cumplimiento del ratio del 8% del capital sobre los activos ponderados a riesgo a 31 de diciembre de 2010) y disipar dudas.  Para el Ministerio, las necesidades ascenderían a 20.000 millones de euros.

b) Hoy también, Merrill Lynch llamaba la atención sobre las necesidades de recapitalización de la cajas en 42.000 millones de euros.

c) El propio Banco de España en el mes de diciembre lo cifraba en unos 26.000 millones de euros.

d) Solo mencionar que en octubre de 2009 Moodys alertaba que el deterioro en el sistema financiero español ascendían a 108.000 millones de euros y que el déficit de provisión era de 57.ooo millones de euros.

 Como vemos, por tanto, el problema no es nuevo y las cifras que se manejan van desde los 20.000 millones a los 57.000 millones de euros (del 2% a casi el 6% del PIB).

¿Quién va a pagar la limpieza?

Esta asumido que  los que con sus decisiones acumularon tal cantidad de basura no tienen recursos suficientes para pagar toda la limpieza del deterioro. A partir de ahí  otros van, o vamos pagar, la limpieza. La primera opción es que la limpieza la paguen otros (inversores) que, a su vez, se hagan con un porcentaje importante de la entidad. Si esto no es posible, que en diferentes casos no lo será, entonces el coste de la limpieza será comunitaria: la pagaremos todos a través de la nacionalización de determinadas entidades, lo que supondrá recursos públicos.  Pero la limpieza habrá que pagarla y de eso debemos ser todos conscientes por las consecuencias que esto puedetener sobre el bolsillo de cada uno de nosotros.

Pero aparte de ello, todo este proceso de limpieza tendrá unas consecuencias adicionales con especial incidencia en las cajas. Por citar solo algunas:

1º) Restricción del crédito. Por mucho que las autoridades digan que esta situación de recapitalización permitirá mejorar el crédito, el sector financero en general y en particular las cajas, se van a  dedicar en los próximos años a pagar las deudas que tienen contraidas y devolver los ingentes recursos contraidos durante la época expansiva. La propia noticia publicada hoy sobre los recursos captados y prestados por las entidades financieras es reveladora de este hecho.

2º) Cambio en los órganos de gobierno.  Paralelamente al proceso de reestructuración de las cajas, no queda otra que cambiar los sistemas de gobierno corporativo de las mismas. La presencia de toda clase de agentes (instituciones públicas- comunidades, ayuntamientos-, sindicatos, confederaciones empresariales, etc) con unos intereses difusos ha llevado a numerosísimas cajas a la concesión de crédito por criterios en los que primaba todo menos la rentabilidad y la garantía. La profesionalización en los órganos de gestión de las cajas es ineludible, pero para ello creo que será necesario un cambio en el régimen jurídico de las cajas.

3º) Venta de participaciones industriales. Al igual que con el crédito, determinadas cajas ostentan participaciones industriales en empresas con presencia en la provincia o comunidad de turno con el único fin de “garantizar su regionalidad”. En numerosas ocasiones las cajas se convertían en el brazo financiero del gobierno regional para mantener o impulsar una industria, aunque esta fuera deficitaria y no tuviera sentido su presencia por criterios financieros. En este proceso, una de las vías de obtener recursos, será la venta, poco a poco, de las participaciones industriales de las cajas, con plusvalías o minusvalías, pero generando caja, que es lo que en este momento va a importar.

Con todo ello, tan sólo desear que dentro de un año no tengamos que escribir en Herederos de Pacioli una tercera parte del post sobre el Sindrome de Diógenes empresarial, alertando de que la basura ya genere un olor nauseabundo sin haber tomado medidas. Cada día que pasa el olor es mayor y los vecinos empiezan a estar cansados del mismo

Enviar comentario / 24 ene 2011 por Ramón Gurriarán
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“Chupar beneficio y valor” (con perdón)

En primer lugar he de advertir que el título de este post no es de mi autoría. Realmente es una frase que ha utilizado la defensa de Iberdrola en el juicio que mantiene con ACS como consecuencia de la confrontación abierta que mantienen estas dos empresas. Los hechos son que ACS se ha convertido en el accionista de referencia de Iberdrola, pese a que desde Iberdrola se ve esta toma de posición como hostil (algunos incluso la ven hóstil), y aspira a tener representantes en el consejo de administración de la eléctrica, aspiración que la eléctrica le niega por calificarle de competencia directa (más allá de ser accionista).

Esta frase me permite deslizarme por tres asuntos que siempre me han interesado en relación con la información financiera y el gobierno corporativo y que creo que dos de ellas tienen que ver con el “chupar beneficio y valor” que ha utilizado Iberdrola.

1º) Contabilización de las participaciones en otras empresas y atribución de resultados. Cuando una empresa adquiere un porcentaje de otra, tienen una inversión financiera y hay un porcentaje del beneficio que le corresponde. Pero su contabilización depende de diferentes factores entre los que se incluye el carácter de dicha participación (temporal, estratégica) o el porcentaje de la misma.

El ejemplo más claro es lo que ocurre cuando se toma una participación que permite controlar una empresa y hay que consolidar por el método de integración global. El resultado es que una empresa incorpora todos los activos y pasivos de una empresa aunque sólo posea el 51%, más allá de que luego deba reconocer unos “socios externos” o “intereses minoritarios” del 49% de la empresa integrada. Pero el objetivo se cumple: el grupo crece en balance y cuenta de resultados. El caso más paradigmático fue el acuerdo de hace años entre Repsol y La Caixa sobre las participaciones que tenían en Gas Natural para que la petrolera pudiera incorporar todo el grupo Gas Natural en sus estados financieros pese a no tener la mayoría accionarial, pero sí el control.

En el caso de ACS, su interés en llegar al 20% de Iberdrola no es baladí. Esto le puede permitiría utilizar el método de la participación  que  “es un método de contabilización según el cual la inversión se registra inicialmente al coste, y es ajustada posteriormente en función de los cambios que experimenta, tras la adquisición, la porción de los activos netos de la entidad que corresponde al inversor. El resultado del ejercicio del inversor recogerá la porción que le corresponda en los resultados de la participada” (NIC 28). Para ello deberá demostrar que tiene una influencia significativa y el problema es que, aunque tiene el porcentaje, no tiene consejeros porque Iberdrola le ha vetado.

La gran diferencia es que si opta por el método de la participación se podrá anotar el porcentaje correspondiente de los resultados. En otro escenario, se anotaría únicamente los dividendos que percibiera.

Tengo la sensación que bajo el término “chupar beneficio” Iberdrola se está refiriendo justamente a esto.

2º) Las luchas entre dirección y accionistas. Hay numerosísima literatura en este ámbito. ACS se ha convertido en el principal accionista con más del 20% pero los administradores/dirección de Iberdrola que representan a todos los accionistas están enfrentados de manera hostil con el principal.  Es evidente que ACS no tiene el control porque en tal caso la dirección de Iberdrola ya habría salido de la empresa. La dialéctica que se mantiene entre un grupo que intenta el control y el que en la actualidad lo ostenta es de las cuestiones más apasionantes que hay en el mundo empresarial. En la lucha de ACS e Iberdola estamos viendo una pequeña muestra de los dardos que se suelen lanzar. No hay que olvidar que en el contexto de esta lucha (y seguramente como consecuencia de ella) incluso se ha llegado a cambiar la norma relativa a las limitaciones de los derechos de voto en el Congreso, medida que favorece claramente a ACS.

3º) Control de una empresa sin tener la mayoría y posibles efectos perversos. Es obvio que un 20% de una empresa cotizada, si no te da el control, parodiando a Groucho Marx, te dará algo muy parecido a ello. De momento ACS no lo ha conseguido pero hay ejemplos de empresas que haciéndose con un porcentaje que,  aunque minoritario, te da el control de la compañía por tener un capital restante muy diluido, han cometido auténticas tropelías para el resto de los accionistas. Pondré un ejemplo.

Hace once años años un grupo de accionistas se hizo con el control de Telepizza comprando poco más de un 5%. Esos accionistas eran propietarios de Telechef, una empresa en pérdidas competidora de Telepizza. Una de las primeras decisiones de estos accionistas al hacerse con el control de Telepizza fue que ésta comprara Telechef mediante un canje de acciones, valorando Telechef en algo más de 45 millones de euros cuando había perdido el año anterior más de 6 millones de euros. Ni que decir tiene que todo quedó justificado con diferentes valoraciones y dictamenes sobre Telechef realizados por terceros (que evidentemente cobraron sus honorarios). En definitiva, todos los accionistas de Telepizza pagaron la compra de una empresa de la que se beneficiaba el equipo de control. Tengo la sensación que bajo el término “chupar valor” Iberdrola se está refiriendo a posibles situaciones de este tipo.

Desde luego que nunca pense que la confrontación abierta entre ACS e Iberdrola permitiera a los Herederos de Pacioli abarcar tantos temas. Desde un punto de vista egoista, que sigan.

3 comentarios / 20 ene 2011 por Ramón Gurriarán
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