Vayamos por partes. Primero la definición de este activo. El Banco de España define la Participación Preferente de la siguiente manera:

También denominadas, cuando las emite una sociedad extranjera, acciones preferentes. Son un instrumento financiero emitido por una sociedad que no otorga derechos políticos al inversor, ofrece una retribución fija (condicionada a la obtención de beneficios) y cuya duración es perpetua, aunque el emisor suele reservarse el derecho a amortizarlas a partir de los cinco años, previa autorización del supervisor (en el caso de las entidades de crédito, el Banco de España).

Son los últimos inversores en cobrar en caso de quiebra de la entidad, sólo antes de los accionistas

La ficha del inversor de la CNMV relativa a las Participaciones Preferentes abunda en las características de este activo. 

Cualquier avezado observador se habrá fijado que son todo ventajas: deuda perpetua, poco líquida, rendimientos ligados a beneficio, sin derechos políticos, los últimos en cobrar tan sólo antes de los accionistas, etc. Vamos en el argot popular lo que se denominaría “un chollo”. Ahora en serio, viendo esto pensaríamos que no sería fácil colocarlas. Pues no, el resultado desde 2007  hasta 2011 ha sido la colocación de cerca de 13.000 millones de euros captados a través de participaciones preferentes de las entidades financieras.

Pero ahora es cuando estamos asistiendo al “susto o muerte” al que hace alusión el título. Cuando los poseedores de las participaciones preferentes quieren hacer líquida su inversión se encuentran con una cruda realidad: las participaciones preferentes han perdido valor de manera generalizada en el mercado secundario. Por otra parte, las entidades financieras no tienen obligación de recompra. ¿Qué hacer?

Aunque parezca lo contrario, ha habido suerte. Las entidades financieras se han encontrado con dos problemas y con una solución. El primer problema es obvio, un conjunto de inversores atrapados en una inversión poco líquida y que ha perdido valor. El segundo problema, no derivado de las preferentes y sí de las nuevas exigencias de capital, es que hay que aumentar el ratio de capital, de acuerdo con Basilea III. La solución: convertir, de una u otra manera las preferentes en capital. Consecuencia: a los inversores se les ofrece una salida, que en muchos casos les conduce al capital de las entidades financieras y éstas, de esta forma, aumentan el capital.

Algunos ejemplos: Ibercaja anunciaba ayer que compraba las participaciones preferentes, pero al 68% del precio de cotización. Las plusvalías irán a reforzar el capital. El Santander anunció en diciembre un canje de preferentes por acciones. Lo mismo hizo el Sabadell. EL BBVA, por su parte, propuso un canje en obligaciones convertibles en acciones, siendo la conversión obligatoria. Estas opciones son las que podríamos denominar “Susto”: te convierto en activos más líquidos o te doy dinero, pero en algunos casos se asume coste (pérdida de valor) o  que la liquidez será en el medio o largo plazo.

Queda por ver la opción “Muerte”. Las opciones que han planteado las entidades financieras pueden ser o no aceptadas. Si uno se pone digno y decide que se siente engañado, puede no acudir a ningún canje de preferentes. Es posible. Lo único que debe asumir es que tendrá un activo iliquido a perpetuidad, en el que la entidad financiera decidirá si paga o no intereses. Por supuesto, se puede iniciar un largo proceso judicial.

Una última reflexión. La colocación por parte de la red de sucursales de las entidades financieras de activos financieros entre particulares está viciada de origen. Las preferentes han sido un caso que ahora se ha puesto en evidencia. Pero ¿qué decir de la colocación de acciones de una empresa en la que el banco que dirige la operación vende dichas acciones a través de sus sucursales entre inversores minoristas sin demasiada información y formación? Decir que toda la informaciónde un activo financiero está en la CNMV y  a disposición del inversor es un brindis al sol. ¿Cuántos inversores minoristas visitan el folleto de emisión de una salida a bolsa o de la colocación de unas preferentes? ¿Cuántos incentivos existen en las sucursales por colocar los productos de la propia entidad entre sus clientes?

Por cierto, al que todavía tenga preferentes, un último consejo, si me lo permite. Del susto se puede salir, de la muerte, aunque sea muy digna, es más complicado, y esto siendo generoso.

Acudiendo, una vez más al Drae, podemos encontrar la definición de Eufemismo: “Manifestación suave o decorosa de ideas cuya recta y franca expresión sería dura o malsonante“. Desde Herederos de Pacioli hemos querido hacer un repaso de algunas de estas “manifestaciones suaves” para identificar algunas ideas cuya expresión, a juicio de la Real Academia, sería “dura o malsonante”.  

1º) Consolidación fiscal. En los últimoa años hemos asistido, a mi juicio de manera sorprendente, a la acuñación de esta expresión. La expresión clara sería “ajuste fiscal” o “reducción del déficit público”. A uno le “ajustan fiscalmente”, es decir le suben impuestos o le recortan servicios públicos y ya sabe lo que le espera. Sin embargo, si le “consolidan fiscalmente” siempre le quedará la duda de que habrán querido decir los políticos. Así, mientras en toda Europa se consolida fiscalmente, pues suben los impuestos. ¿Será una casualidad?. (Aquí se puede consultar un ejemplo de este eufemismo.)

2º) Crecimiento negativo. Este eufemismo tiene su gracia. Se trata de manejar el mismo sustantivo, crecimiento, y añadirle un adjetivo, negativo. Sin embargo si uno consulta el Drae, una vez más, se encuentra que la definición del verbo crecer, del cual se deriva crecimiento, es “aumentar”, que es “dar mayor extensión, número o materia a algo”. Luego parece que el término ”crecimiento negativo” es una contradicción en si misma. Este eufemismo se emplea frecuentemente en cuanto hay que dar malos datos de evolución de una variable económica: PIB, empleo, inversión, consumo, etc. Está por ver si cuando vuelva el crecimiento, ni positivo ni negativo, si no simple crecimiento, se habla de “drecimiento positivo”. Me temo que no será así. (Ver ejemplo práctico de “crecimiento negativo”)

3º) Beneficio negativo. Este eufemismo es similar al anterior pero en el ámbito empresarial. En cuanto aparecen pérdidas, la tentación de hablar de “beneficio negativo” es inmediato. De nuevo un sustantivo que implica algo bueno, matizado por el adjetivo “negativo”.  (De nuevo adjuntamos un ejemplo).

4º) Tensiones de tesorería. Este es quizá el eufemismo que más se acuña últimamente. Como afirmo en mis clases, la traducción castiza de “tensión de tesorería” podría ser “estoy más tieso que una mojama”, para llegar a otra más polñiticamente correcta y es que no hay dinero en caja para poder pagar. Si uno se para a pensar, que la tesorería esté tensa realmente no tendría nada que ver con que hubiera dinero en caja. Pero a base de repetirlo todo el mundo entiende claramente este eufemismo. Este término, además, ha pasado de estar en el ámbito de las empresas privadas a alojarse definitivamente en el ámbito público. (Veanse los ejemplos: “ámbito privado” y “ambito público“)

5º) Inversión estratégica. Para mi, uno de los eufemismos favoritos porque, cuando se da en el sentido que aquí explico, es más elaborado. Cuando alguien invierte, particular, empresa o administración pública, espera obtener un rendimiento por esa inversión. En el ámbito privado, cuando uno analiza una posible inversión, hace una proyección de los rendimientos que va a obtener. Si se realiza la inversión es porque se piensa que será rentable. Sin embargo, frecuentemente, esas inversiones pasan a denominarse “inversiones estratégicas”. La razón, en estos casos, es que la inversión ha dejado de ser rentable y la única manera de calificarla, por no llamarla deficitaria o con resultado peor del esperado, es “inversión estratégica”. Por supuesto, cuanso esa misma inversión se quiere vender pasa a engrosar la lista de “no estratégicas” (Ver ejemplo de noticia donde aparece “inversión estratégica” con grandes pérdidas).

En Herederos de Pacioli somos muy conscientes de que estos son sólo algunos ejemplos de eufemismos, por lo que estamos encantados si nos alertáis de cualquier otro que identifiquéis. Poco a poco haríamos un auténtico diccionario de eufemismos económicos y financieros con la contribución de todos. ¿Alguno más?

A raiz de la expansión del capitalismo y de la entrada de socios externos en las empresas se vió necesario que un tercero revisara la información financiera y emitiera una opinión. Nacían así los auditores financieros.

Todo esto viene al caso porque la CNMV ha publicado su informe anual sobre “la supervisión de los Informes Financieros Anuales de 2010″, es decir, sobre la auditoría de las entidades cotizadas en dicho año. Un buen repaso sobre la información financiera y sobre el papel de la auditoría en todo este entramado regulador de la información financiera.

El informe tiene diferentes apartados, pero quizá, el que más relevante me ha resultado es el relativo a “Aspectos a mejorar en las cuentas anuales” que, ahora veremos, suele ser el meollo de la cuestión en la posible alteración de la información financiera que facilitan las empresas y sobre la cual, no lo olvidemos, los inversores pueden evaluara la salud financiera de uan empresa.

1º) Deterioro de los activos no financieros. La evaluación del deterioro, entendiendo éste por pérdida de valor de un activo, se está convirtiendo en uno de los elementos clave para alterar una cuenta de resultados y un balance. Evaluar el deterioro requiere de un elevado número de hipótesis y en ese entramado entiende la CNMV que hay aspectos a mejorar.

2º) Registro, valoración y desglose de instrumentos financieros. En esta crisis que estamos viviendo, los activos financieros y la valoración de los mismos, se están convirtiendo en un verdadero quebradero de cabeza, sobre todo en las entidades financieras. La CNMV, dentro de este apartado, ha identificado ocho aspectos sustaciales de mejora.

3º) Valoración de activos inmobiliarios. El párrafo de la CNMV es demoledor:

“Algunas entidades de crédito no han informado adecuadamente de su nivel de exposición al riesgo actual del sector inmobiliario. los desgloses más relevantes que se han omitido se refieren al importe del valor razonable de los inmuebles, los métodos e hipótesis aplicados para su determinación y la existencia o no de valoraciones realizadas por expertos independientes y su antiguedad”

A buen entendedor pocas palabras. No hace falta decir más

4º) Combinaciones de negocio y consolidación. Seguramente las mejoras propuestas  en este apartado están relacionadas con la aplicación por primera vez en 2010 de la NIIF3, que ha provocado algunas deficiencias.

Respecto a los datos de 2010. Un 99,3% de los informes de auditoría fueron con opinión favorable, pero hay que tener en cuenta que, de acuerdo con el cambio introducido en diciembre de 2010 en la ley de Auditoría, la existencia de incertidumbre significativa no afecta a la opinión del auditor, siempre que se informen en la memoria.

Por este motivo tienen más importancia analizar los “párrafos de énfasis”. 151 informes de auditoría contenían estos párrafos, de los cuales 46 ponían de manifiesto una incertidumbre. De los que la incertidumbre es relativa a la continuidad del negocio  hay 31 informes de auditoría: 12 sobre recuperabilidad de los activos y 19 vinculados a aspectos como refinanciación de deuda, concurso de acreedores en sociedades participadas, etc.

Un último dato. Las 4 grandes firmas del mercado -Deloitte, PwC, Ernst & Young y KPMG- acaparan el 96,4% de los informes de auditoría recibidos en la CNMV.

En conclusión, el informe alerta de aquellos aspectos que hay que mejorar y que, de una u otra forma, ya sospechábamos que eran mejorables. La ventaja es que ahora lo dice la CNMV.

Y una última recomendación, sería interesante incorporar en este informe la facturación de las firmas auditoras por estos servicios de auditoría y, además, incorporar lo que facturan por otros conceptos (consultoría, asesoramiento legal, etc.) a las mismas empresas. Así tendríamos una foto más completa.

Hoy, en enero de 2012, ya todo el mundo habla sin tapujos de que hay que sanear el sector financiero, que es una afirmación indirecta de la basura existente. Incluso se maneja la cifra de 50.000 millones de euros que el sector financiero tendrá que provisionar, que no es más que limpiar el balance, todo ello en buena parte ligado con la tremenda exposición al sector inmobiliario en activos como suelo o crédito promotor que han pérdido una parte sustancial de valor. Estos han sido nuestros activos subprime….esos activos de los que nos hartamos de decir, allá por el 2008 y 2009, que en España no existían.

La cuestión que se ha debatido en lo últimos meses era quien pagaba la limpieza. Todos asumimos en nuestra casa que si acumulamos basura y nuestra casa está hecha un desastre el arreglo lo deberemos pagar nosotros. Ahora bien, si el estado de deterioro de nuestra casa es tal, que junto el deterioro de la casa de otros vecinos pone en riesgo todo un edificio y, llegado el caso, toda la manzana en la que se asienta el mismo, a lo mejor nuestra tentación es colocar el coste de la limpieza a la comunidad de propietarios o al conjunto de los vecinos de la manzana.

La primera opción, es decir, que cada uno limpie y arregle su casa, parece que es la que se impone en la limpieza de las entidades del sector financiero. Esto siginificará que las cuentas de resultados van a sufrir (ya hemos visto el caso de Banesto y otros próximos que se intuyen del Santander o Sabadell) y que al final de la fiesta los accionistas de los bancos van a pagarla con creces. En algunos casos, el problema es que las provisiones son tales que algunos bancos por si sólos no van a poder aguantarlas lo que obligará a la fusión y concentración con otros. Otra cosa será lo que los accionistas hagan con los directivos que fueron los que más disfrutaron de la fiesta, sabiendo que los accionistas eran los principales financiadores.

La segunda opción, que es extender el coste de la limpieza al conjunto de los vecinos, es lo que se llama “banco malo”. Esto sería que el Estado creara dicho “banco malo” donde las entidades financieras aparcaran el conjunto de activos tóxicos. En definitiva se limpia la casa, pero han sido todos los vecinos los que la pagan. En nuestro país no son pocas las entidades que, de una u otra manera, han pedido esta solución. Afortunadamente parece que no se va a concretar esta forma de financiar la limpieza.

Ahora lo que hace falta es que el proceso de limpieza sea rápido y real, y como consecuencia de todo ello los españoles nos acostumbremos a ver muchas menos oficinas bancarias y muchas menos entidades. Si ese es todo el precio que tenemos que pagar por la limpieza, nos podemos dar por satisfechos.

Algo similar ha ocurrido (¿todavía ocurre?) en el sector financiero en España. La realidad es la que es; el reflejo de la realidad son los estados financieros que presentan. Esa información es vital para saber la situación en la que se encuentran las empresas. Pero ¿qué ocurre si el reflejo de la realidad está distorsionado?

Ayer mismo, el Banco de España presentó los resultados de la última caja que ha sido intervenida, la Caja de Ahorros del Mediterraneo (CAM). Los resultados de los primeros nueve meses del año arrojaron unas pérdidas de 1.730 millones de euros. En los primeros tres meses del año, justo antes de la intervención, los resultados que presentó el antiguo equipo gestor fueron de 40 millones de euros de beneficio. El reflejo de la realidad del primer trimestre no representaba la realidad, es obvio.

Tras la intervención de Caja Castilla La Mancha, ésta reflejó unas pérdidas de 830 millones de euros en 2009, cuando un año antes, con carácter previo a la intervención por parte del Banco de España, el beneficio había ascendido a 30 millones de euros. El reflejo de la realidad en 2008 estaba claramente edulcorado. Los resultados de 2009 eran un reflejo más acorde con la realidad, sin lugar a dudas. 

En el caso de CajaSur, intervenida en 2010, el proceso de ajuste del reflejo a la realidad comenzó antes de la intervención. El resultado de 2009, siguiendo las recomendaciones del Banco de España, reflejaba unas pérdidas de 600 millones de euros. En el año 2008, el beneficio había ascendido a 51 millones de euros. El reflejo de la realidad del año 2008 no se ajustaba a la realidad. 

Estos son tres ejemplos de entidades financieras cuyos resultados antes de su intervención por el Banco de España no reflejaban la realidad. La realidad contenía unos activos crediticios deteriorados que se había decidido  no reconocer para no dañar la cuenta de resultados. La pregunta ya no afecta a estas cajas que han sido intervenidas si no a las que no han sido intervenidas:

¿Cuánto deterioro queda por reconocer en el balance de las entidades financieras? De lo que no tengo duda es de que lo hay. Sólo falta identificar quién lo tiene y por qué importe. Cuanto antes se haga, antes sanearemos el sector financiero. Y antes saldremos de esta crisis.

Como siempre, empezamos por los ingresos. Evidentemente los ingresos de los estados provienen de los impuestos. El impuesto sobre la renta de las personas físicas, de sociedades, el IVA, los impuestos especiales, etc., todos ellos pueden permitir generar caja a los países. El gran drama de los ingresos en España es que como los impuestos, en su mayoría, están ligados a la actividad económica, al disminuir ésta, los ingresos han caido en picado. En definitiva, menos caja disponible para el estado.

Respecto a los gastos, pensemos primero en los gastos corrientes. Por un lado todos los necesarios para poder hacer funcionar la administración y poder desarrollar las políticas que se impulsan desde la misma. Pero junto a estos hay dos tipos de gasto que han crecido de manera tremenda en los últimos años: el pago de la prestación por desempleo y el pago de los intereses de la deuda. Adicionalmente a esos gastos tenemos otros tan sensibles como la sanidad, la educación o el pago de las jubilaciones. Todos ellos son salidas de caja.

En términos de Cash Flow Operativo (cobros menos pagos operativos), España no genera caja, muy al contrario, la consume. 

A ello habría que restarle  Cash Flow de Inversión de España que serían todas las inversiones públicas, básicamente las infraestructuras que, bien planteadas, pueden ayudar a generar ingresos en el futuro con un mayor dinamismo de la economía que permita incrementar la actividad económica y, finalmente, los ingresos vía impuestos. En épocas de crisis, una opción, como en las empresas, es reducir la inversión, aunque eso pueda condicionar el futuro.

Si el cash flow operativo más el cash flow de inversión es negativo (déficit público) no queda más remedio que acudir a la financiación externa. En el caso de las empresas hay otra opción, que es pedir más dinero a los accionistas. Esta vía, en el caso de los países serían los impuestos, que ya los hemos tratado como los ingresos ordinarios que un país puede tener.

Por tanto,con déficit sólo queda apelar a los famosos “mercados”, que no son más que inversores directos o indirectos  que están dispuestos a aportar fondos al país, a cambio de una rentabilidad, que permita sufragar dicho déficit. Son, por ejemplo, todos los que hoy han prestado a España 3.600 millones de euros al 7%. Esos intereses se incorporaran al gasto corriente que, sólo por la emisión de hoy, significarán 250 millones de euros el próximo año.

La deuda pública en España ronda el 70% del PIB. Hay otros países con mayor peso de la deuda sobre el PIB. Pero además de este peso, los acreedores valoran la capacidad que habrá de devolver esa deuda en el futuro. Y ahí es donde volvemos a la capacidad de la economía de un país de generar ingresos de manera sostenible que garanticen la devolución final de la deuda.

Analizando el estado de cash flow de España podremos comprender dónde tenemos margen de mejora de caja y dónde no. En muchos casos no son medidas directas (subir el tipo impostivo, por ejemplo) y sí indirectas (favorecer la contratación para disminuir prestación de desempleo, por ejemplo) las que pueden favorecer el estado de cash flow.

Pero como en las empresas, si finalmente no hay crecimiento y no demostramos a los acreedores que podemos crecer, las dudas sobre nuestro país son las que van a seguir creciendo. ¿Qué medidas tomar para crecer? Ahí es donde están las opciones políticas que podemos votar este domingo.

 ¿Qué es un agujero en terminología financiera?

Dada la confusión que suele reinar sobre los estados financieros básicos es decir el balance o la cuenta de resultados (no me refiero ni mucho menos al conjunto de instrumentos financieros más o menos complejos que inundan las noticias diarias), no es de extrañar que uno encuentre tantas definiciones de agujero como periodistas escriben sobre ellos. Así suele ser bastante habitual leer cosas como que un agujero es que el balance no cuadre, creencia que, por otra parte, tiene mucha gente. No, y mil veces no.

El balance siempre cuadra, aun en situaciones de quiebra. El activo siempre es igual al pasivo (incluyendo en éste los recursos propios y la deuda). El agujero surge cuando el activo es inferior al pasivo exigible, lo que, de manera complementaria, significaría que los fondos propios son negativos. Otra manera de aproximarse a la definición de “agujero” es cuando los resultados negativos de un ejercicio se “comen” los recursos propios. En definitiva es una situación en la que los recursos propios serían negativos (la situación complementaria es que el pasivo exigible sería superior al activo).

¿Por qué parece ahora que hay tantos agujeros en la banca? Los recursos propios con los que la banca ha estado dotada tradicionalmente han sido muy bajos si lo comparamos con otros sectores de actividad. Todo ello ha venido regulado por el BIS en los denominados Acuerdos de Basilea. Justamente de lo que se habla ahora mismo es que la banca se recapitalice, en definitiva que tenga mayores fondos propios.

Toda la crisis que estamos viviendo ha provocado que una parte de los activos de los bancos hayan perdido valor de manera importante: los ligados con el crédito inmobiliario y, más recientemente, los vinculados con deuda soberana de países en dificultades. Alguna de estas situaciones se han hecho explícitas y los bancos han reconocido esa minusvalía en el activo, bien minorando directamente los fondos propios, bien reconociendo un gasto que, finalmente, minora los fondos propios. Cuando la situación se ha deteriorado gravemente una de las consecuencias es que los fondos propios no sea suficientes para asumir dicho activo. En tal caso, Houston we have a problem.

En España períodicamente hemos tenido la oportunidad de pasar por situaciones de este tipo: Banesto en el año 93, Caja Castilla la Mancha o CajaSur más recientemente, no son más que ejemplos que ilustran esta realidad de los “agujeros” en entidades financieras.

Para abundar un poco más en esta duda sobre la banca como un posible queso Gruyere, tan sólo recordar que el Banco de España hablaba el otro día de que los activos dudosos de la banca vinculados al sector inmobiliario ascendían a 176.000 millones de euros. A este ritmo tal vez el queso Gruyere empiece a llamarse en España el “queso banca”. Por agujeros que no quede.

Por otra parte, tengo la sensación que a la situación financiera que se ha llegado, no hay muchas más opciones de solución que la de volver a empezar. Intentaré explicarme.

Todos somos conscientes del discurrir de los acontecimientos desde una situación de crecimiento explosivo a una situación de recesión profunda. Ambas situaciones han tenido un actor común: la deuda. La deuda alimentó el crecimiento y la deuda está en el origen de la recesión. Aun que temporalmente esté ya lejos, el origen del declive está en la falta de confianza ante la posibilidad de pago de la llamada deuda “subprime” en aquel verano de 2007.

Cuatro años más tarde el tumulto ya es total. Nadie se fia de nadie y el dinero ha dejado de fluir. El volumen de deuda es tal que no hay manera de levantar esa pesada losa si no se reconoce de manera explicita que numerosa deuda es impagable y que, como no puede ser de otra manera, habrá prestamistas que sólo van a recuperar una fracción del dinero prestado. Eso supondrá que los prestamistas, que a su vez han tomado dinero prestado de otros,  asuman una pérdida. Esa pérdida se trasladará a sus vez a sus prestamistas y así sucesivamente…hasta que seamos capaces de reducir la deuda, no por su pago, si no por el reconocimiento explicito de que es imposible pagarla.

Evidentemente eso supone una pérdida general de riqueza, pero la realidad es que esa riqueza ya ha desaparecido, se reconozca oficialmente o no. Las entidades financieras saben, lo reconozcan o no, que hay activos que tienen recogidos en el balance que no tienen valor alguno o su valor es muy inferior al reconocido. ¿Alguien realmente piensa que la deuda pública griega que tienen los bancos franceses o alemanes en su balance tiene ese valor? ¿alguien se cree que con la extraordinaria crisis del sector inmobiliario, la atonía general de la economía en España y el volumen de deuda de las familias y promotores en España, los balances de las entidades financieras reflejan esa realidad?  El ejemplo de lo que ha ocurrido con el reconocimiento de las pérdidas en las cajas que han sido intervenidas (CCM, Cajasur y CAM), pero siempre después de haber sido intervenidas, nos debería alertar sobre esta situación.

Llegado a este punto, hay dos opciones. Primera, podemos arrastrarnos durante años pensando que un hipotetico crecimiento (que siempre estará lastrado por la falta de crédito) nos permitirá devolver la deuda general a un nivel asumible.  Segunda, reconocer la situación como se describía en los parrafos anteriores. En definitiva, volver a empezar.

Ayer salió a bolsa Linkedin, la red de contactos profesionales que uso con profusión y que para mi es una estupenda herramienta de trabajo. Pero mi entusiasmo por su utilidad no impide que me deje perplejo la valoración de su propia salida y la capitalización que ha alcanzado en el primer día (en este enlace a Marketwatch se puede consultar la cotización de Linkedin en tiempo real). Y este es el motivo por el que vuelvo a escribir sobre este tema en Herederos de Pacioli.

La empresa salió a cotizar a 45$ la acción y el cierre ha sido a 94,25$ (+109%) . La capitalización bursátil se sitúa en cerca de 9.000 millones de dólares. Solamente el valor asignado a la empresa con el precio de salida era de 4.250 millones de dólares. Pero por mucho que sea la capitalización bursátil ¿quiere decir que hay burbuja? Hay muchas empresas con una capitalización como esa o superior y no se habla de burbuja. Aquí es donde, una vez más, debemos enlazar la relación entre precio y valor.  El precio de Linkedin (capitalización) ya lo tenemos pero ¿cómo estimamos el valor de Linkedin?

Vayan por delante mis diculpas si a alguién le molesta que sea tan financiero en mis planteamientos, pero este blog se llama Herederos de Pacioli y de esto es de lo que escribo. El valor de una empresa, por lo menos hasta que no se encuentre otro método más fiable, se determina por el flujo de caja libre (el que se genera en una empresa después de invertir en activo fijo y circulante) que es capaz de generar en el futuro y traerlo al momento actual.  Alguien puede decir que esto es muy impredecible y que hacer una previsión del cash flow de dentro de 5 o 10 años es muy complicado. Estoy de acuerdo, y por eso el valor, a diferencia del precio, nunca es una cifra exacta y depende de quién haga la valoración.

Pero estaremos de acuerdo que puede haber un rango de valoración más o menos aceptable. Vayamos con algunas cifras para poner esta empresa en contexto. No suelen ser estas cifras las que se quieren ver, no sé si por la mayor complejidad que tiene comprenderlas o porque hacen dificil sostener determinadas valoraciones. El que quiera profundizar aquí las puede encontrar. Vayamos con un resumen: las ventas del pasado año fueron de 243 millones de dólares (120 mill$ en 2009 y 78 mill$ en 2008); el beneficio de 2010 ascendió a 15 mill$, frente a pérdidas de unos 4 mill$ en los dos años anteriores; el cash flow operativo de 2010 fue de 54 mill $, frente a 21 mill$ en 2009 y 9 mill$ en 2008. En el año pasado, el cash flow de inversión se comió todo el cash flow operativo (no existe free cash flow).

Las cifras indican un claro crecimiento en las ventas, el beneficio y el cash flow operativo, no así de cash flow libre. No voy a entrar en aspectos más técnicos de valoración de empresas, pero diré que la valoración depende del cash flow libre, la tasa de descuento que se utilice para actualizar dichos cash flows y el período de tiempo que se tome. Y tomando la situación de partida y algunas posiciones más o menos razonables sobre la evolución del cash flow, el uso de una tasa de descuento ajustada al riesgo de una empresa como Linkedin y un período de tiempo normal, 9.000 millones de dólares como valoración a día de hoy, son muchos millones de dólares. A mi modesto juicio, el precio se ha alejado sustancialmente del valor actual.

Que nadie se confunda. El precio se determina por la ley de la oferta y la demanda de unas acciones. Si hay muchas personas e instituciones dispuestas a comprar, la acción subirá de precio, no hasta 94$, si no hasta que lo que establezca la presión compradora  (¿exuberancia racional?). Lo que en ocasiones falta por entender es por qué no se intenta ligar el precio con el valor. Ejemplos para entenderlo no nos faltan: burbuja de Internet año 2000 o burbuja inmobiliaria en numerosísimos países, incluido España. ¿Por qué incluso la memoria pierde valor?

Hoy, sin ir más lejos, he podido ver dos noticias donde aparece el verbo refinanciar: Grupo Pinar refinancia su deuda y Ferrovial refinancia su deuda. No es causalidad que sean dos empresas que está ligadas, en mayor o menor grado, al ámbito inmobiliario y de construcción de infraestructuras. Si explorásemos un poco más encontraríamos a miles de empresas, pequeñas, medianas y grandes de nuestro país han refinanciado su deuda, o al menos lo han intentado en los últimos años. ¿Qué es refinanciar y qué conlleva?

Quizá la primera manera de aproximarnos es conjugar el verbo anterior a refinanciar, esto es, financiar.

Cuando una empresa o un particular contrae una deuda (se financia) se suelen fijar dos condiciones muy claras: el coste de la misma y el momento o los momentos en que se va a devolver. Lo principal para un acreedor (pongamos un banco) es que la empresa demuestre la capacidad para hacer frente a esa deuda y a sus intereses con el cash flow que sea capaz de generar. Adicionalmente, suelen aparecer garantías de muy diversa índole para asegurar, por parte del acreedor, el cobro de dicha deuda. Cuando el importe de la deuda es sustancial, suele aparecer el llamado pool de bancos (término bastante hortera, por cierto) que básicamente significa que en vez de deber a uno, se le debe a varios. Esto puede llegar a ser una ventaja, como luego explicaré.

Los problemas aparecen cuando las previsiones que se hicieron en el cálculo del cash flow no se cumplen y no se puede devolver la deuda o pagar los intereses. ¿Que hacer en tal caso? Solicitar la refinanciación. Aquí suele existir un proceso de negociación intenso, y más si existe un conjunto de entidades financieras acreedoras, porque cada una puede tener unos intereses diversos.

Refinanciar suele consistir en alargar el plazo de devolución, establecer períodos de carencia en el pago de intereses, llegado el caso, aportar más deuda por los acreedores….todo, por tanto, parece favorable al deudor. La razón que existe es que ante ausencia de refinanciación muchas empresas entrarían en concurso de acreedores y el siguiente paso es que la entidad financiera debería provisionar esa deuda y por tanto minorar los resultados. En la situación actual, algo de lo que quieren huir las entidades financieras como de la peste. El lema es claro: “antes refinanciado que provisionado”. Parece, por tanto, que incluso en estas situaciones se encuentran los intereses de las empresas con los de las entidades financieras.

Dos ejemplos. Hace unos meses una persona perteneciente al departamento jurídico de una de las más importantes entidades financieras de España me decía que lo importante ahora en su departamento  era agilizar estas refinanciaciones y que las órdenes eran claras: poco concurso de acreedores y mucha refinanciación. No era por el cliente, era por ellos mismos.

Segundo ejemplo. Dos entidades financieras, A y B, que son acreedoras de una inmobiliaria en problemas. Los equipos directivos de las dos entidades enfrentados, ya que el equipo de A habían pertenecido al otro banco anteriormente y la llegada del nuevo equipo directivo a B fuerza la salida de aquellos, que pasan a ocupar la dirección de A. 

A la entidad A le deben 6 millones de euros, a B 40 millones de euros. La inmobiliaria solicita refinanciar la deuda.

La respuesta de A fue que ellos no refinanciaban y que, por ellos, la empresa fuera a concurso de acreedores, sabiendo el daño que causaban a B. La entidad B se encuentra que en esa situación va a tener que provisionar su deuda, muy superior a la de A. Sin embargo,  A ofrece una salida: que le compre su deuda de 6 millones de euros y que después B decida como acreedor único que hacer. Así fue como, finalmente, B le compró la deuda a A, y la inmobiliaria consiguió la refinanciación. La lucha entre los bancos y la necesidad de no provisionar, ayuda a la empresa a seguir adelante. Todos contentos: A se quita la deuda, B refinancia la deuda y evita provisionar, la empresa refinancia y evita el concurso.

La gran pregunta ante todos estos procesos de refinanciación es  ¿qué ocurrirá cuando venzan los nuevos plazos que se fijan en las refinanciaciones? En muchos casos que veo tengo la sensación que Refinanciar se podría definir como “patada a seguir”, es decir una mera solución temporal que no elimina el gran mal que tienen numerosísimas empresas: un excesivo apalancamiento que las hace inviables.